聚酯四季度报告：检修季结束，市场反内卷进行

投资观点：震荡 聚酯 报告日期2025-9-28 四季度报告 分析师：陈胜 从业资格证号：F3066728投资咨询证号：Z0017251 成本端弱势运行（偏空）：PX的浮动价差持续走弱，国内PX的开工率已经明显来到一个较高的位置，由于短流程利润的扩张，PX的装置都在高负荷运行当中。基于PTA的高开工，虽然PX供应量增加，但PX的需求目前是健康的。 聚酯负荷预期走弱（偏多）：PTA利润依然受制于产能过剩和新装置投产。前期因需求悲观和新装置投产预期，PTA的加工费低迷。近期需求好转、新装置投产推迟且部分企业减产保价，PTADE加工费有回升迹象。聚酯负荷维持在90%以上的水平，聚酯超高的负荷却没有引起大累库，说明在低价之下，市场的需求依然是乐观的。特别是出口的需求非常乐观。主流工厂的促销让市场在国庆的备货达到了一个小高潮，在低加工费以及市场反内卷的大环境之下，PTA的开工率或有可能进一步改善。 投资建议 随着成本端略有走弱，PTA表现维持震荡，下游品种紧密跟随，预计后市整体震荡运行。 往期相关报告 风险提示 1.【ITF-聚酯】需求端高负荷，PTA供给端存搅扰202505302.【ITF-纯苯】纯苯下游苯乙烯专题系列介绍202505143.【ITF-聚酯】主要化工品种2005年之前装置产能明细202507214.【ITF-能化】能化反内卷与产能清退20250821 关注特朗普政策对于市场的扰动以及海内外装置变动的影响。 1.三季度行情回顾 1.1.反内卷情绪高潮与消退 1.1.1.三季度行情震荡 三季度，聚酯价格表现震荡。 进入6月，随着中美关税紧张局势的缓解，国内纺织服装的订单量开始回升。出口商们预期出口订单将大幅增长，这促使了原材料市场的价格飙升。聚酯产量维持高位，PTA工厂对PX的强劲需求推高了其价格。 1.1.2.反内卷情绪升温与回落 2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议明确“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，标志着中国反内卷政策进入制度化执行阶段。“反内卷”政策自2024年起逐步升温，2025年7月成为政策主线。7月18日市场传出消息，国家正在对石化化工行业的老旧装置概念进行重新定义，化工行业主体装置及设备设施达到设计使用年限或实际投产运行超过20年的生产装置被定义为“老旧装置”。 受“反内卷”的市场预期以及6月重整装置的集中检修，PX供应整体收紧，市场采购情绪转暖，PTA港口库存回落，大量仓单被注销，也支撑了其价格。PTA行情表现上涨。尽管有成本支撑和部分装置检修，但下游需求持续疲软，制约了价格的持续上涨空间。 1.1.3.成本端坍塌，原油价格回落 进入8月，欧佩克+在会议上再次提高石油产量，这导致原油的价格大幅下跌，成本端的坍塌导致PTA价格大幅下滑，加之PTA新装置投产，PTA本身的供需关系有所弱化。随着价格下跌，聚酯的产销阶段性转好，聚酯库存去化，特别是长丝库存相较于上半年则有明显的减少，终端利润也得到了阶段性的修复。 9月份，国内瓶片的装置负荷回升，聚酯的开工负荷也受此提振，整体开工回升至91%左右。但由于原油价格的下行以及PTA装置检修结束，PTA的基差走弱，PTA表现疲弱。 伴随成品油季节性需求变化以及北美调油料产品的改变，芳烃产品利润显著收缩，PTA成本端支撑减弱。金九银十到来，聚酯下游采购有所回暖，终端纺织企业开机率小幅回升。 2.成品油裂解强势 2.1.炼厂利润修复 2.1.1.汽油裂差扩张至年内高点 整个夏季，汽油裂解价差都表现非常积极，临近汽油旺季结束，北美汽油利润率甚至飙升至今年的最高点。但遗憾的是，汽油季节性旺季的结束，这将毫无疑问削弱汽油裂解。炼厂的利润的如果需要进一步上升则将取决于中间馏分油。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2.中间馏分四季度或有惊喜 从今年的夏季开始，柴油的裂解价差一直保持强势。毫无疑问，其中重要的原因是地缘政治的风险溢价。地缘政治的不稳定性一直在推动柴油裂解的走强，俄罗斯受到的制裁以及俄罗斯炼油厂遭到的袭击都在促使俄罗斯的柴油供应的减少。 除此之外，乌克兰加强了对俄罗斯石油基础设施的袭击，并且将目标对准了出口基础设施，袭击了波罗的海的主要装货码头。如果在冬季之前，市场依然保持如此的旺盛的需求，那么俄罗斯出口减少的问题或将开始产生较大的影响。 2.1.3.俄罗斯出口遭受打击 当前，美国依然在打压俄罗斯的原油出口，美国继续加大对俄罗斯石油买家施压，欧盟也正在加大对俄罗斯原油的打压。同时欧盟有可能选择全面禁止从加工俄罗斯石油的第三国进口产品。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.4.原油增产担忧打压成本 市场都在在预期2025年第四季度即将出现的原油过剩，按照市场的预估，2025年四季度过剩在170万桶/日，而更加使人沮丧的是，2026年第一季度随着OPEC+的增产，原油市场的过剩将进一步增加230万桶/日。原油的主产国已经将关注点放在夺取更多的市场份额，而不是挺住不断下行的油价。中国一直增加SPR的战略储备，这是原油在增产的背景下额外下增加的需求。目前看大部分原油产量的回归来自中东，主要由沙特阿拉伯和阿联酋提供。但数据显示，中东原油出口没有大幅增长，这可能是产出国增加了炼厂对原油的需求，或是产出国增加对柴油的需求。 2.1.5.燃油需求值得期待 2025年第二季度HSFO非常强，三季度虽然增速有所减缓，但预计在2025年第四季度原油的燃烧需求是非常强劲的，更高的直接燃烧数据部分抵消了部分的产量增长，使中东原油出口总量低于预期水平，但中东的燃料油在增产之下出口明显激增。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.高辛烷值组分表现未达预期 2.2.1.汽油淡季降至 虽然美国的汽油价格受到低库存水平的支撑，但是随着冬季的来到以及北美RVP的变化，丁烷混合需求的增加将导致汽油的利润难以维持。而北美的变化很可能影响亚洲汽油的裂解价差，全球主流区域的裂解价差或将走弱。 2.2.2.北美炼厂高负荷 北美炼油厂的开工率在二季度一直维持在90%以上的高开工率，并且在汽油的强势运行之下，北美的汽油产量是持续去库的，目前北美汽油的库存低于五年的平均值。但遗憾的是，随着RVP的变化，汽油芳烃调油的需求还是明显下降的。 2.2.3.欧洲炼厂清退潮 市场一直预估尼日利亚的丹格特炼油厂检修对于欧洲的汽油的市场有明显的影响，欧洲汽油的裂解价差也因为这样的故事而达到年内的高点。 但随着未来炼厂重启，这利空也将冲击汽油市场。欧洲炼厂现在也面临到问题，欧洲重要的炼厂在检修当中，欧洲目前也已经处在产能清退的阶段。 Shell计划关闭在德国、荷兰、英国的化工装置，其中设计乙烯205万吨、丙烯92万吨、EO38万吨、PO20万吨以及纯苯125万吨、甲苯38万吨、苯乙烯45万吨。目前欧洲面临新装置的冲击，对于非洲的出口出现明显的下滑，加之欧洲炼厂的成本随着天然气价格的升高，加之需求的下滑，欧洲炼厂面临的竞争压力是显而易见的。 同时，欧洲还将有一部分的装置清退，包括ExxonMobill、SABIC、Total、DOW、Versalis的装置合计乙烯产能接近1000万吨。 与此同时，包括INEOS、BASF等在欧洲的下游化工装置，涉及苯酚、苯乙烯、PO、PVC、TDI等装置也将计划永久关闭。 2.2.4.出口配额推动亚洲汽油裂解扩张 亚洲的石脑油供应紧张，特别是由于俄罗斯出口减少。亚洲汽油市场保持稳定，受到需求稳定和供应受限的支撑，加之中国出口配额的影响，亚洲汽油裂解价差一直保持在高点。三季度亚洲重整油比石脑油的溢价明显低于芳烃价值的溢价。重整油保留于内部汽油调合依然比将其用于芳烃生产更有经济性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.5.石脑油与丙烷价差 欧洲和亚洲的石脑油受到俄罗斯出口的影响还在收窄，丙烷-石脑油价差也随着液化石油气在冬季获得更强的支撑，丙烷和石脑油的价差预计随着冬季的进行也将继续收缩，这一趋势在冬季将继续下去。美国的丙烷库存处于高位，这将会延缓价差收缩的速度。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.3.选择性歧化利润下滑 2.3.1.纯苯价格压制歧化利润 亚洲苯-石脑油价差处于今年最低水平，但下游的持续负利润率限制了价格的进一步上涨。在进口市场，贸易商的购买兴趣也在下滑，由于纯苯的持续高库存以及持续的累库在冲击着市场。由于纯苯的价格下行，导致STDP的利润下滑，海外STDP的负荷也在变化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.2.纯苯套利窗口关闭 8月，韩国向中国出口19万吨苯，8月份出口总量为19.9万吨，9月上旬，韩国向中国出口苯8.3万吨。然而预计9月和10月对美国出口将因关闭套利而保持在零。美国苯价格略有疲软，美国10月份纯苯的价格比亚洲价格高出45美元。美国与东北亚的套利交易仍然关闭，暂时难以看见纯苯逆转。 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.3.PX的短流程利润推动MX需求 北美MX装置检修，所以MX的需求有所增加，美国7月份的大部分进口来自沙特阿拉伯，而通常向美国出口MX最多的韩国，自4月份以来出口量有所减少这主要还是关税的原因造成的。 如果眼光更长远一些，或许韩国对美国的出口将会增加，美国价格上涨导致美国与韩国之间的价差增加至232美元，这价差足够覆盖运输的成本。 亚洲MX与石脑油的价差收窄至75美元，供应充足的预期继续压制价格。从亚洲的角度看，汽油裂解价差依然稳定，高标号汽油与普通汽油的价差虽然预计后续有所下滑，但是考虑到成本，将MX保留在汽油池中则更有性价比。 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院 2.3.4.新装置投产，国内MX压力仍存 随着裕龙石化投产，裕龙重整二期装置与歧化装置8月开车，对应8月份外卖增量，MX供应预计将在10月开始增加，国内二甲苯的出口也出现了增加。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 未来国内二甲苯的产能投放也是较大的，2026年，包括九江石化、华锦阿美、中沙古雷合计170万吨的二甲苯装置等待投产。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.PX产能增速有限 3.1.短流程装置受益于前端 3.1.1.重整装置检修之后回归 让人遗憾的是，PX的浮动价差持续走弱，造成这一局面最直观的原因就是国内PX的开工率已经明显来到一个较高的位置，除了部分难以再开启的装置以外，PX的装置能开都已经开了。福化经历了长达近三个月的停机后已经重启，随着工程改进，该装置将能够生产更多的原料，这会产生更高的PX产量。目前，只有福佳大化正在进行计划检修停产，其他国内装置都已经开始运行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.1.2.韩国裂解降负 韩国韩华道达尔已经关闭了部分生产线进行维护，韩国的装置按照计划已经降低了石脑油裂解装置的负荷，这就影响到韩国的PX产量。亚洲区域包括日本的ENEOS炼油厂、Idemitsu、千叶，韩国的YNCC以及东南亚的JGSummit Olefins等装置也面临关停的风险。 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院 3.1.3.国内PX供应增加 国内PX供应量增加，PX的需求暂时是健康的。预计亚洲PX在第四季度仍保持平衡。亚洲的汽油市场给PX行业增加了一些不确定性。虽然夏季汽油需求旺季已经结束，但重整利润继续有利于