造纸板块9月月报：高库存，弱需求，低利润，纸价稳中趋弱

第一部分前言概要..................................................2【行情回顾】....................................................2【市场展望】....................................................2【策略推荐】....................................................2第二部分基本面情况...............................................3一、文化纸价格供需宽松，价格偏弱................................3二、胶版印刷纸期货走势..........................................4三、文化纸价格供需宽松，库存持续高企，压制市场..................5第三部分后市展望及策略推荐.........................................8免责声明...........................................................9 造纸板块9月月报 高库存，弱需求，低利润，纸价稳中趋弱 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：朱四祥电话：18616321836邮箱：zhusixiang_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03127108投资咨询资格证号：Z0020124 胶版印刷纸行业开工率仅56.7%，短期周产量虽因部分纸机复产环比微增0.5万吨至21.0万吨，但企业库存继续刷新高至124.3万吨，环比再增1.3%，铜版纸情况类似，产能利用率60%左右、库存34.6万吨，目前行业利润均处于低位，持续下行。需求方面，下游出版订单处于空档期，社会印刷刚需补库，出口暂无增量。基本面整体呈“高库存、低利润、弱需求”格局。 原料成本端，阔叶浆外盘虽连月提涨，但港口近210万吨的高库存压制浆价弹性，对纸价支撑有限，基本面暂缺上行驱动。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 胶版印刷纸现货估值处于“中等偏低、结构贴水”区间。现货整体在4400-4500元/吨左右震荡，期货贴水，整体基差率约6%，处于上市来偏高位置。成本上，浆纸一体化成本预估在4000-4300元/吨之间，估值相对期货更为合理。季节性上，10-11月出版招标旺季在即，需求环比改善预期限制现货深跌。综合基差、成本与季节性因素，当前现货估值偏低但非绝对便宜，若现货跌破4300元，纸厂减产力度将显著加大，供给收缩或驱动估值 【策略推荐】 1.单边：01合约背靠现货市场价格下沿做空。2.套利：观望。3.期权：卖出OP2601-C-4500合约。 银河期货 风险提示：盘面持仓偏低，盘面可能受资金影响，大幅波动 造纸板块9月月报 第二部分基本面情况 一、文化纸价格供需宽松，价格偏弱 双胶纸方面，9月现货价格整体呈现“先抑后稳、区域倒挂”的偏弱格局。月初因出版订单处于空档期、社会需求不振，加之部分停机装置复产，市场供应量小幅增加，贸易商出货意愿增强，价格承压下行，主流品牌70g高白双胶纸全国均价由月初4786元/吨回落至4743元/吨，跌幅0.9%。进入中旬以后，规模纸厂虽继续稳价护盘，但局部库存压力明显，渠道倒挂现象扩大，京津冀、山东等地实际成交普遍低于出厂价50-100元/吨，低端批量成交价一度探至4450元/吨。成本端针叶浆月内累计下调59元/吨，阔叶浆先跌后稳，对纸价支撑有限；同时理论毛利持续为负，纸厂让利空间受限，价格陷入僵持。临近国庆，下游印厂仅刚需补库，市场交投清淡，月末主流品牌报价维持4743元/吨，与月中持平，但区域暗降依旧存在。综合来看，9月双胶纸现货价格重心环比下滑43元/吨，跌幅0.9%，市场观望情绪浓厚，库存继续向渠道转移，价格底部尚未夯实，预计10月仍将弱势盘整。 铜版纸方面，9月现货价格走势与双胶纸相似，月初即显疲弱。受电子媒体替代及出口订单不足双重挤压，下游以量定采、滚动补货为主，市场成交节奏缓慢；同时8月下旬停机的生产线陆续复产，行业产能利用率由57.6%提升至63%左右，供应量环比增加6.4%，供需矛盾加剧。主流品牌157g平张铜版纸全国均价自月初5261元/吨快速下滑至5175元/吨，上旬累计跌幅1.6%；随后在外盘浆价坚挺及纸厂保价政策干预下，报价暂时企稳，但渠道去库存意愿强烈，华南、华东等地批量成交价普遍低于报价100-150元/吨，局部低端价格探至4850元/吨。成本端阔叶浆月内小幅反弹46元/吨，虽对纸价形成一定支撑，但难以抵消需求疲弱带来的下行压力；理论毛利亦由月初393元/吨收窄至373元/吨，纸厂继续让利空间有限。国庆前下游备货情绪谨慎，月末市场重回观望，主流品牌报价锁定5175元/吨，与月中持平。整体来看，9月铜版纸现货均价环比下跌86元/吨，跌幅1.6%，渠道倒挂严重，库存向终端转移缓慢，10月在传统旺季需求若仍无法兑现，价格仍存下探风险。 造纸板块9月月报 数据来源：银河期货，Mysteel 数据来源：银河期货，Mysteel 二、胶版印刷纸期货走势 胶版印刷纸期货上市首月（2025年9月10日至9月27日）的成交与持仓数据，清晰勾勒出“高开低走、流动性快速收敛”的运行轨迹。上海期货交易所每日交易快讯显示，品种挂牌当日共8个合约（OP2601—OP2608）同时上线，基准价4218元/吨，主力OP2601以4150元低开，日内最高4332元，收报4208元，日内振幅4.3%，成交2.19万手、持仓2945手，成交额37.0亿元，成交持仓比高达7.4，流动性远超近年上市的工业新品种，市场对新纸浆系衍生工具的“尝鲜”情绪集中释放。然而，随后的13个交易日里，盘面迅速降温：日均成交滑落至1100手左右，最低单日仅150手；主力合约持仓由近三千手一路下行，截至9月27日收盘报1296手，总持仓1605手，较挂牌日减少46%，成交持仓比降至0.12，远低于纸浆、箱板纸等成熟纸系品种1.5—2.5的常态值，显示短线资金撤离后，中长期资金尚未形成有效承接。 从结构看，全部流动性几乎集中在OP2601，远月合约“有价无市”。截至月底，OP2603仅存167手持仓，其余月份合约持仓均不足百手且多日零成交，典型“1月独大”格局导致曲线深度近高远低，1-5价差由+10元扩大至+35元，但绝对值仍不足1%，市场对未来供需分歧有限，缺乏展期与套利需求。由于总持仓持续低于交易所1万手的披露阈值，本月未发布前20名会员成交、持仓排名，无法从公开数据观察产业客户与投机资金的细分变化。 成交萎缩的背后，是现货基本面疲弱对期货参与热情的直接抑制。9月文化纸行业开工率仅58%，双胶纸企业库存124.3万吨、铜版纸34.6万吨，双双刷新年内高点；理论毛利方 造纸板块9月月报 面，双胶纸吨亏164元，铜版纸利润压缩至373元，纸厂套保动机以“锁定亏损、防止扩大”为主，缺乏趋势性做空能量；而消费端印刷厂订单同比降10%以上，买保需求同样疲弱，使得多空双方均持观望态度。此外，上市初期交易所设定的8%保证金、±6%涨跌停板对当前4%左右的现货月波动率而言偏高，也抑制了日内交易频率。期权同步上市虽为期现策略提供了波动率工具，但截至月底期权日均成交不足500手，隐含波动率18%—20%，低于现货长期波动率22%，权利金吸引力不足，未能有效反哺期货流动性。 数据来源：银河期货，Mysteel 三、文化纸价格供需宽松，库存持续高企，压制市场 产量方面：9月文化纸（双胶+铜版）产量呈“双增”态势，但增量全部来自复产装置，行业整体仍处低负荷状态。双胶纸方面，月初部分停机生产线重启，规模纸厂稳定排产，仅个别机台因亏损转产，全月样本产量由20.5万吨增至21.0万吨，环比再增0.5万吨，产能利用率自55.7%小幅升至56.9%，为连续第二个月回升，但绝对值仍低于60%，显示盈利压力对开工的抑制依旧明显。铜版纸方面，华东、华北前期检修产线全面复产，且暂无新增转产，产量自7.8万吨增至8.5万吨，增幅2.4%，产能利用率由57.6%跳升至63.1%，创5月以来新高；然而社会订单疲软、库存向渠道积压，纸厂下旬已放缓排产节奏，并计划国庆前后再停部分机台。综合来看，9月文化纸总供应环比增加约1.2万吨，复产带来的增量集中释放，但“高库存+弱需求”导致产销率下降，行业平均开工仅58%左右，远低于历史同期70%以上 造纸板块9月月报 的水平；且理论毛利继续恶化，双胶纸已连亏三月，铜版纸利润亦被压缩至370元/吨附近，后续若无实质性需求提振，产量回升空间极为有限，10月大概率重回减产通道。 库存方面：9月文化纸库存延续“双增”格局，压力主要积聚在生产企业环节。双胶纸方面，尽管下旬部分纸厂已放缓排产，但月初复产带来的增量叠加下游刚需有限，截至月底样本企业库存升至124.3万吨，环比再增1.3%，连续第七周累库，绝对量创年内新高；渠道环节因倒挂严重、出货不快，社会库存同步抬升，整体可用天数已超45天。铜版纸同样如此，产量环比增2.4%而终端消耗提速有限，企业库存升至34.6万吨，环比增幅2.1%，为4月以来高点；华东、华南主要港口及贸易商仓库出库速度低于预期，库存向终端转移缓慢，部分港区铜版纸垛位已出现胀库迹象。综合来看，9月文化纸总库存（企业+港口+核心渠道）环比增加约2.5万吨，供需差继续走扩，且“高库存+弱需求”导致纸厂国庆前后已计划新增检修或延长停机时长，10月若需求仍无实质改善，库存压力恐进一步向产业链上游反噬。 利润方面：9月文化纸利润继续被“价跌本涨”双向挤压，亏损面进一步扩大。双胶纸方面，虽然针叶浆月内下调59元/吨，但阔叶浆反弹46元/吨，综合浆成本仅微降5.6元/吨；而纸价因需求疲弱持稳于4743元/吨，理论毛利由上月的-141元/吨扩大至-164元/吨，毛利率再降0.5个百分点，为连续第三个月亏损，部分机台吨亏已超200元，迫使纸厂加大转产/交叉排产比例。铜版纸盈利亦快速收窄：纸价月初急跌后横盘5175元/吨，环比跌幅1.6%，而浆成本因阔叶浆提价仅小幅回落，吨纸毛利自393元降至373元，毛利率下滑1.4个百分点；若扣除财务、三项费用，实际已接近盈亏平衡线，规模企业凭借自产浆优势尚能维持微利，外购浆工厂则基本无利可图。总体来看，9月文化纸行业平均毛利率跌破1%，双胶纸全面亏损、铜版纸濒临亏损，且10月浆价暂稳、纸价仍存下行预期，利润修复无望，将进一步倒逼企业限产、转产甚至延长国庆停机时长，以缓解现金流压力。 成本方面：9月文化纸所用木浆成本呈“先跌后稳、阔强针弱”的分化走势，整体环比微降但降幅有限，对纸价支撑力度不足。针叶浆方面，港口高库存叠加老仓单压制，现货价格自月初5709元/吨一路下滑至5650元/吨，月度跌幅59元/吨；同期期货近月合约贴水扩大，带动进口商降价换量，纸厂针叶浆实际到厂成本下降约45元/吨。阔叶浆则在外盘连续提涨与人民币阶段贬值的双重推动下表现坚挺：巴西Suzano对亚洲9月报价上调20美元/吨，智 造纸板块9月月报 利Arauco明星浆维持540美元/吨，贸易商惜售情绪升温，国内现货价格自4191元/吨反弹至4237元/吨，月度涨幅46元/吨；大型纸厂因长协比例高，实际成本环比仍上升15–20元/吨。化机浆、本色浆价格整月横盘，对总成本影响中性。综合