固定收益深度报告：局部景气下的转债掘金（1）

核心观点

1. 风险偏好修复基本到位：本轮行情的核心动力是风险偏好的提升，风险偏好与盈利是内生变量。9月以来，权益量能下降、权益成长跑赢价值幅度下降、股债同向占比上升，表明风险偏好修复已基本到位，未来将随盈利区间震荡，上下沿分别对应今年年初和9月初的位置。
2. 经济局部景气支撑双创行情：经济整体仍处磨底阶段，但双创领域业绩拐头向上，印证风险偏好是盈利的内生变量。科创50和创业板营收、利润增速大幅领先，微盘和红利指数跌幅明显。
3. 转债跟随权益挖掘局部景气板块：转债长周期与权益同步，估值周期性回复带来左侧加仓和止盈信号。近期转债估值虽调整但仍偏高位，关注局部景气行业和业绩兑现标的，如电力设备、新能源、游戏、消费电子。

关键数据

• 风险偏好指标：万得全A市盈率倒数与十债收益率之比，最低点在2025年1月。
• 盈利指标：私人部门负债增速，底部出现在2024年10月。
• 板块业绩：2025Q2科创50和创业板营收增速提升5个百分点至9.3%，毛利率提升2.5个百分点至23.7%；创业板利润增速连续3个季度领先，Q2为7.5%。
• 行业业绩：2025Q2增速靠前的行业是游戏（104%）、钢铁（82%）、贵金属（76%）、证券（51%）、电子（30%）、电力设备（27.3%）。
• 转债估值：隐含波动率36%，处于76%历史分位；绝对价格129.8元，处于偏高位。

研究结论

• 转债市场主要跟随权益市场，权益市场走势可解释转债市场价格波动的91.4%。
• 转债估值短期波动可协助做左侧预判，近期转债估值虽调整但仍偏高位，供求失衡支撑高估值。
• 关注局部景气行业和业绩兑现标的，如电力设备、新能源、游戏、消费电子，重点介绍科利转债和宏发转债。