固定收益深度报告：ETF时代下的转债投资策略

◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 0 1E T F时 代 下 的转 债 投 资 策 略 ETF时代下的转债投资策略——构建转债宽基指数 逻辑支撑 国家资产负债表进入边际收缩周期，资产管理的绝对收益和相对收益均或一定程度上受限。 1）金融市场剩余流动性减少，绝对收益空间受限，需要投资者使用多空对冲策略，单边策略很难再获取超额收益。无法做空的背景下，只能依赖于仓位调整，比如空仓/买沪深300/国债ETF，即择时。2）相对基准的收益变差，即市场有效性上升，跑赢基准的难度增加。传统做个券跑赢基准的难度非常大，参考美国能跑赢基准的资管产品占比极低。因此拟采用颗粒度更大的基准跑赢基准，用指数打败指数，而非用个券跑赢基准。 转债宽基指数构建方法 自上而下，基于国家资产负债表理论，对价值、成长、空仓，三大部分权重的判断；自下而上，结合转债股性债性五大分类。 由于权益价值VS成长的风格判断与股债性价比的判断相一致。试图匹配： 1）纯债替代的低价转债（以建筑装饰等行情比较差的行业为主）和稳健偏保守的双低转债（以银行、交运、金属、采掘等行业为主）可以视为【价值】； 2）类似股票投资的股性转债（低溢价率高价票，成长行业居多）可以视为【成长】； 3）双高（风险过高）和债性（历史月度回测从未成为跑赢其他4种策略的优胜策略）是排除选项，可以有效缩窄选券范围。 诚信、专业、稳健、高效 自上而下——国家资产负债表理论观点 国家资产负债表边际收缩，金融市场剩余流动性减少，跑赢基准的难度加大 投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。 中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。 自上而下——国家资产负债表理论观点 国家资产负债表边际收缩，金融市场剩余流动性减少，跑赢基准的难度加大 在前述背景下，我们进行宽基指数推荐。主要包括以下8个标的：红利指数、上证50指数、创业板指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、30年国债ETF（511090）、沪深300指数。 我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 5种转债数量分布 伴随转债市场的发展、权益行情的变动，五种类型转债数量分布呈现以下变化： 1）2020年中开始双高转债出现，源于转债市场开始成为独立市场，表现为转债开始有自己的估值体系、估值在定价中的重要性开始显现，出现了像“债中茅台”英科转债这种炒作现象，而2022至2023年伴随转债估值越来越独立于权益市场以及受债券市场的流动性的影响，双高转债数量达到顶峰； 2）2022年至今，伴随正股走弱与转债估值抬升，双低转债数量变少，相应的，债性转债数量明显增多。 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 五种转债策略的胜率&赔率 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 优先选择股性转债（2023.6,2022.10，2021.4~8，2023.2）；双高转债受益于流动性充裕偶尔较为突出（2022.5，2020.12）； 权益下行行情中 自下而上——基于股性/债性划分的转债策略 2020年以来5种策略累计净值 不同股性债性特征的转债在不同股、债、流动性环境表现差异较大。 尤其是在近年风险偏好偏差，股债性价比达到极致的阶段，不同股性债性转债的收益表现的分化程度明显大于其他分类（比如大小盘、评级、新老债）。 转债宽基指数构建 前述【自上而下国家资产负债表理论】与【自下而上转债股性债性策略】的结合 1）成长VS价值的判断与股债性价比的判断相一致； 而转债中的股性转债则对应“股”，纯债替代策略的低价转债与稳健偏保守的双低转债则对应“债”；2）债性转债与双高转债分别由于业绩表现和风险原因成为剔除选项。 转债宽基指数构建 02转债市场回顾与展望 低价转债的V字行情告一段落 6月第二周至第三周，低价转债大幅调整： 1）价格有调整的基础。2023年年初剩余流动性充裕、以及后续权益市场的下行，导致转债估值出现主动和被动的上行。转债受益于高估值，债性突出，相对于权益表现稳定，基本跑赢除红利以外的主要宽基指数，尤其是债券市场收益率下行带动低价策略为全年的优胜策略。因此进入2024年，转债呈现出相对于权益性价比并不高的状态，尤其是低价转债的价格和估值均有调整的基础。此外，转债作为固收+基金博取弹性的核心工具，2023年以来难以提供有效的偏股型的收益，传统的持仓主力如公募基金、自然人投资者的持仓意愿下降。 2）降息预期落空叠加人民币汇率承压，造成债市回调。 3）部分可转债发行人有经营和偿债压力，在个股退市扰动、部分转债信用评级下调、个别转债正式违约的背景下，市场对信用风险的担忧导致转债超调。 4）前期部分资金流入高YTM品种，信用风险和流动性风险双重压力放大了转债市场的波动。5月以来权益市场进入缩量阶段，叠加缺乏主线、主题轮动较快、风险偏好趋于谨慎，甚至红利板块也开始调整。转债相对于正股的吸引力提升，甚或部分资金的炒作需求从权益转向转债市场，尤其是正股资质偏差的低价转债和小市值转债经历了交易量的大幅冲高和回调。 5）金融市场剩余流动性有限叠加资产荒的大背景所致。历史数据回测显示，2022年开始，权益和纯债市场表现、流动性等已知因素对转债市场的影响降低，未知的情绪等因素的影响或加强。 诚信、专业、稳健、高效 低价转债的V字行情告一段落 6月第四周至7月第一周，低价转债修复 6月第四周，前期下杀明显的个券已出现反弹甚至涨停，转债市场整体估值亦出现主动修复迹象。历史上可转债表现差于正股的行情不会超过1周，本轮也是如此（集中在6月第三周，部分板块转股价值与估值双杀）。 7月第一周，市场整体交易量继续保持平稳，日均成交597亿元，历史分位85%左右。结构上来，“杠铃两端”占优：一方面，资金向低价转债倾斜，部分低价超跌转债大涨，集中于汽车和建筑装饰行业；另一方面，波动性较低的老债、大盘转债、高评级转的表现跟随正股，相对其他板块占优。 7月第二周，转债反弹幅度明显小于权益，低价转债估值再度受到修正（部分低价或小票集中的行业比如化工、电气设备、机械设备、家电、商业贸易、农林牧渔等行业的转债估值主动调整，呈现比较少见的股涨债跌的情况。），低价转债的修复基本收尾。 在转债配置策略中，低价转债始终担任纯债替代的角色，受限于正股业绩或行业景气度以及过高的估值，与正股联动性差，弹性空间小。可关注低价领域中不存在偿债压力的标的，在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有。 2024年以来转债持仓格局发生明显变化 保险等配置型投资者成为边际增持主力 1）整体持仓量伴随未转股余额的下降而呈下降趋势。各类型投资者上半年较2023年末持仓量下降9%，较2023年上半年同比下降9.5%。下图为沪深两市投资者持有转债总市值。 2024年以来转债持仓格局发生明显变化 保险等配置型投资者成为边际增持主力 2）由于转债内部股性债性分化较大，以及配置和交易型投资者的投资诉求不同等因素，各投资者增减持方向分歧较大。转债传统持仓主力如公募基金（最新占比30%）、产业资本（最新占比28%）、自然人投资者（最新占比10.7%）为减持主力，主要是银行、交运等底仓品种退市所致。配置型投资者如信托、保险、银行理财、银行自营、券商资管等（合计占比13.4%），以及偏交易盘的境外投资者、券商自营等成为边际增持主力。或由于纯债收益率极低，债券型投资者投资转债的机会成本极低导致。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 年初以来各宽基指数收益情况（截至7月16日） 可转债仍是相对于权益而言波动更小的投资品种，尤其是权益市场风险偏好趋于谨慎时转债相对吸引力会提升。 各行业转债评级、规模、转换价值情况 转债市场结构性分化严重: 一方面，高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注； 另一方面，各行业转债中，股性转债占比均偏低、惰性强的债性转债占比均偏高、转股价值低于80元以下的转债占比均最高。资料来源：Wind，华鑫证券研究 自上而下建议价值：成长以6：4的仓位配比均衡配置，略微提高价值占比 我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，若实际产出改善力度有限，金融市场剩余流动性在7月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，交易难度较大。短期来看，权益市场可适度参与7月流动性短暂小幅松弛，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。 自下而上对应转债的杠铃策略 一方面，实体部门负债增速或短期小幅反弹，转债所处金融市场剩余流动性有望短暂小幅松弛，可结合业绩关注偏成长或小票的股性标的。截至7月13日，共130家转债正股披露业绩预告，其中75家业绩为大幅上升/预增/减亏/扭亏。排除其中评级在A及以下、信用评级被调低或长短期债务指标（资产负债率、长期资本负债率、速动比率、现金流量利息保障倍数、担保比率、未使用授信额度）异常的标的，推荐关注诺泰转债、耐普转债、景23转债等（具体标的及信息见下页）。 另一方面双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注；低价领域中不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有。可关注：核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债、张行转债、成银转债。 短期策略建议 正股中报业绩兑现、信用优质转债标的 诺泰转债、耐普转债、麒麟转债、世运转债、景23转债、豪能转债、中贝转债、豪美转债、道通转债、韦尔转债、沿浦转债、西子转债、长汽转债、健帆转债、能辉转债、南航转债、春秋转债、春23转债、牧原转债、银轮转债、立讯转债、洁美转债、神马转债。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风 险 提 示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益； 转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年