固定收益深度报告：局部景气下的转债掘金(1)

报告日期：2025年09月28日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 核心观点核心观点 1、本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升，风险偏好是盈利的内生变量。9月以来，鉴于权益量能下降、权益成长跑赢价值幅度下降、股债同向占比上升，我们倾向于认为，风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。 2、近阶段行情由“银行+微盘”向科技的转变有盈利的铺垫，即经济整体底部磨底但局部拐头向上。从整体视角，近期经济数据并未出现明显改善迹象，似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，进一步下行的空间和概率非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。 经济局部景气主要体现在双创领域，说明双创引领的行情亦有盈利支撑，印证风险偏好是盈利的内生变量。营收方面，2025Q2科创50和创业板改善幅度大幅领先，创业板营收增速连续3个季度保持领先2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势，Q2为-0.20%；2025年微盘和红利指数的营收跌幅最为明显，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%。毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最显著的是科创50，提升2.5个百分点至23.7%；创业板2025Q2毛利率较去年同期下滑2.1个点至24.5%，但仍为毛利率最高的宽基指数。大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速继续领先其他宽基指数。红利板块保持小幅跌势；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中证2000 2025Q2净利润增速分别为11%、12%，分别环比下跌14和12个百分点。 3、转债长周期与权益同步，转债估值的周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，因此短期的波动可能是权益的领先和增强。 长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌。 短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。 近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36%（8月最高点为41%），处于76%历史分位；2、绝对价格129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行业和业绩兑现标的，2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。结合指数估值的历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子。本篇重点介绍了新能源领域的科利转债和宏发转债。 诚信、专业、稳健、高效 0 1风 险 偏 好 将 跟 随盈 利 区 间 震 荡 本轮风险偏好修复或基本到位本轮风险偏好修复或基本到位 本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，风险偏好是盈利的内生变量。数据显示，2007年是有数据以来风险偏好的最高点，最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。我们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。如果按照这种情景分析，那么经济进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，目前我们判断该区间的上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置。2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位，本轮风险偏好修复或基本到位。 经济基本面整体仍处磨底阶段经济基本面整体仍处磨底阶段 二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，其中第二产业增速放缓（4.8%），第三产业保持稳定（5.7%）。2025年投资端在地产拉动下持续低迷，年中开始基建投资下滑速度加快，专项债用于化债等用途比例提升，制造业在反内卷和关税不确定性影响下投资增速回落速度同样加快。制造业优势支撑生产与出口，基本保持低位平稳波动。整体处于经济基本面弱，市场风险偏好强的阶段。 经济基本面整体仍处磨底阶段经济基本面整体仍处磨底阶段 消费由于年初国补前高后低；CPI持续低迷，与地产持续疲软有一定关联，一方面居民财富效应缩水，另一方面房地产链条占消费的一部分；工业产品价格由于反内卷形成缩量涨价的趋势，放量涨价和缩量涨价是两种完全不同的经济环境，缩量涨价或仅利好结构性头部企业。 从Wind全A盈利数据来看经济基本面整体上仍在磨底。2025Q2全A单季度归母净利润同比增速为1.3%，较2025Q1的3.5%有所回落；2025Q2毛利率较去年同期小幅下降，净利率较去年同期小幅提升，销售费用率较去年明显降低。 0 2基 本 面 局 部 景 气对 应 双 创 行 情 经济局部景气经济局部景气————20252025年双创板块业绩拐头向上年双创板块业绩拐头向上 分板块来看创业板与科创50的业绩有明显的底部企稳或大幅改善。 营收方面，科创50和创业板改善幅度领先，微盘和红利指数跌幅最为明显。创业板营收增速连续3个季度保持领先，2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势；微盘和红利指数2025年以来单季度营收YOY保持相对低位，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%；上证50营收跌幅保持在3%。 经济局部景气经济局部景气————20252025年双创板块业绩拐头向上年双创板块业绩拐头向上 毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率显著提升的是科创50和上证50，分别提升2.5和2.0个百分点；创业板2025Q2毛利率较去年同期下滑2.1个点至24.5%，仍为毛利率最高的宽基指数，其次为科创50（23.7%）和上证50（22.1%）；其他营收增速改善明显的为中证500，2025Q2同比2024Q2毛利率提升0.9个百分点至16.4%。 经济局部景气经济局部景气————20252025年双创板块业绩拐头向上年双创板块业绩拐头向上 大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速继续领先其他宽基指数。分板块来看，2025年以来，创业板利润增速持续领先其他板块，Q2归母净利润同比增速为7.5%，2025Q1为19.9%；中证500在2025Q2的利润增速仅次于创业板，为6.2%，前值7.4%；只有科创50的利润增速环比大幅改善，2025Q2利润增速提升72个百分点至-11.8%；红利板块保持小幅跌势；上证50利润保持平稳，沪深300连续4个季度净利润保持正增长但增速持续下降，2025Q2为1.6%，前值3.3%；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中证2000 2025Q2净利润增速分别为11%、12%，分别环比下跌14和12个百分点。 双创引领的行情亦有盈利支撑双创引领的行情亦有盈利支撑 景气度有支撑的景气度有支撑的具体具体行业行业 分行业来看，2025Q2归母净利润同比增长靠前的行业是游戏（104%）、钢铁（82%）、贵金属（76%）、证券（51%）、电子（30%）、电力设备（27.3%）、建材（23.8%）、消费电子（22.8%）、传媒（19.7%）、农林牧渔（18.8%）、计算机（18.4%）。跌幅靠前的行业是房地产（-132%）、煤炭（-37%）、石油石化（-23%）、商贸零售（-32%）、轻工（-28%）。2025Q2增速为正，且较2025Q1归母净利润同比增速实现改善的行业分别是银行、保险Ⅱ、贵金属、交通运输、电力设备、新能源、国防军工、医药生物、通信、游戏Ⅱ、消费电子。 最新工业企业利润及库存数据显示，利润增速较高的行业为有色（增速39.1%，下同）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（36.8%）、电气机械及器材制造业（11.7%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（6.7%）、仪器仪表（6.6%）、通用设备（6.4%）。底部改善的行业有黑色金属、非金属矿、家具制造、食品。汽车、医药行业仍处于主动去库阶段。 因此从基本面来看，增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、传媒、电力设备、新能源、军工，底部改善的有建材、家具、钢铁。 结合估值的历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子。 景气度有支撑的景气度有支撑的具体具体行业行业 资料来源：Wind,华鑫证券研究 景气度有支撑的景气度有支撑的具体具体行业行业 0 3转 债 跟 随 权 益 挖掘 局 部 景 气 板 块 核心观点核心观点 转债长周期与权益同步，转债估值的短周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，转债短期的波动可能是权益的领先和增强。 长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌。 短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。 近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36%（8月最高点为41%），处于76%历史分位；2、绝对价格129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行业和业绩兑现标的，2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。 全全AA基本可以解释转债长周期大部分波动基本可以解释转债长周期大部分波动 用权益市场指数（选择全A等权）、股性转债数重占比、隐波、惰性转债溢价率、全市场转债交易量、全市场换手率、转债ETF份额、十债收益率对全市场转债价格中位数进行步进法回归，样本为2024年以来的日度数据。 最终模型留下万得全A等权指数、隐含波动率、转债成交量、转债ETF份额四个变量，分别代表正股、估值、二级市场个券交易情绪、机构投资者通过ETF申赎表现的对转债的偏好。纯债对于转债价格波动的影响基本可以忽略。 回归结果显示：转债表现主要跟随权益市场，权益市场走势可以解释转债市场价格波动的91.4%，再叠加正股波动率影响下的隐含波动率可以解释转债市场波动的95.2%。此外，转债市场交易量可以解释1%。ETF份额对于转债表现影响较小，可以对转债二级价格波动有边际0.3%的解释能力，或由于转债ETF净申赎衡量的是ETF份额的供需，反应整个转债市场的宏观看法，亦为大类资产配置工具；而转债市场价格表现衡量的是底层资产的供需，决策主要基于个券基本面。 全全AA基本可以解释转债长周期大部分波动基本可以解释转债长周期大部分波动 全全AA基本可以解释转债长周期大部分波动基本可以解释转债长周期大部分波动 相关性和回归结果来看中证转债指数与削弱大盘影响的宽基指数相关性最强，如万得全A等权指数、中证