固定收益深度报告：新质生产力发展背景下，关注科创债扩容带来的投资机会

——固定收益深度报告3354 ⚫概述：科技创新公司债券，是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，即科创主体类和科创用途类科创票据。两者在期限结构上互为补充，我们将其统称为“科创债”。2022年5月20日，沪深交易所和银行间交易商协会同时发文，科创债正式落地。 ⚫发行：市场加速扩容，结构显著改善。融资端政策利好不断释放，精准支持以高新技术和战略性新兴产业为主的科技创新领域企业融资，支持央企率先发行科创债，不断鼓励民营科创企业发债。2024年以来，科创企业和科创项目融资需求不断提升，科创债发行规模持续攀升。2024年1-5月，科创债发行规模4,287.73亿元，同比增长96%，其中科技创新公司债同比增长157%，科创票据同比增长64%。央国企为科创债发行主力，民企发行占比有所抬升，发行结构逐步优化。长期限品种发行放量，发行久期拉长，供给端期限结构与科创类项目生命周期更加匹配。科创债因其自身属性，天然具备“高风险、高收益”特征，风险溢价相对偏高，但当前低利率环境下平均票面利率持续下行，发行成本整体压缩，且科创票据发行成本整体高于科技创新公司债券。 债券托管增量环比回升深耕细作，笃行致远债市有望精准助力“两新”领域融资需求 ⚫存量：央国企主体为主，中等期限品种占比高。截至2024年5月31日，债券市场存量科创债余额10,378.88亿元，债券数量1037只，科技创新公司债券存量规模略高于科创票据。中等期限存量科创债规模占比最大，长久期品种存量占比仍处于低位。央企和地方国企科创债存量规模占比超90%，民企科创债存量占比较低。政策不断发力支持民企科创企业发债，民企获得增信支持的力度仍有较大提升空间。存量科创债发行主体大多集中在建筑装饰、非银金融、公用事业、煤炭、有色金属等传统行业。经济财政实力和科技创新水平居前的省份存量科创债规模相对较大，存债规模前五的地区分别为北京、山东、广东、湖北、上海。 ⚫成交：成交量逐步放大，交易活跃度仍有待提升。资产荒叠加机构欠配行情下，科创债成交显著放量，换手率波动减弱。2024年1-5月，科创债月均成交额1,012亿元，同比+124%，月均存债余额8,633亿元，同比+230%，成交额增速仍显著慢于市场扩容速度，成交量仍有继续放大空间。换手率波动明显减弱，2024年以来月换手率维持在10%左右波动。我们发现今年以来的活跃券主要为传统行业的中高等级央国企品种，“科创属性”未被市场充分交易，资金下沉意愿明显不足。 ⚫估值：收益率水平大多不足3%，3Y左右品种具有相对估值优势。债市持续走强，收益率全面下行，科创债平均估值水平大多降至3%以下。短久期品种，AA级公司债平均收益率3.42%，仍处于相对高位，AA+级科创票据平均收益率2.80%，收益仍有挖掘空间。中等久期品种，AA+级公司债和科创票据收益率相对较高。长久期品种，AAA级公司债兼具高收益和低风险。无增信科技创新公司债收益率水平整体低于有增信债券，科创票据与之相反。科技创新公司债方面，央企和民企增信品种收益率水平显著高于无增信品种。多数大消费和科技企业科创债信用风险溢价相对较高。农林牧渔、纺织服装、通信行业科创债平均收益率水平高于3%，医药生物行业在2.5%-3.0%区间内，其余行业均低于2.5%。 ⚫投资建议：服务新质生产力和建设高收益债券市场双重目标下，投融资齐发力，科创债市场将加速扩容，市场参与度将进一步提升，供需两端有望建立新平衡。 短期来看，钱多缺资产环境下，“科创属性”定价并不充分，高收益资产持续缩量，弱资质主体估值调整风险抬升。控制久期前提下，可适度下沉资质，1Y以下AA级科创债仍有收益挖掘空间。同时，建议拉长久期增厚收益，AA+级3Y左右品种具备相对估值优势。 中长期来看，建设高收益债券市场目标下，民企科创债扩容将为市场补充高收益资产。一方面，政策鼓励相关机构为民企提供增信支持，预计后续政策将继续加码，进一步打通科技型中小民企的债券融资难点和堵点，民企科创债扩容是大势所趋。另一方面，随着科创债市场逐步完善，“科创属性”带来的风险将被市场充分定价，“高风险、高收益”特征将逐步显现，可关注优质民企科创债，博取较高收益。 ⚫风险因素：经济基本面变化超预期，政策效果不及预期，信用风险超预期。 正文目录 1概述：服务科创领域的创新型债券品种..........................................................................42发行：规模加速增长，结构显著优化...............................................................................73存量：央国企主体为主，中等期限品种占比高............................................................114成交：成交量逐步放大，交易活跃度仍有待提升.......................................................145估值：3Y左右品种估值优势明显...................................................................................166投资建议...............................................................................................................................187风险提示...............................................................................................................................19 图表1：科技创新公司债券发行主体类型及相应要求.....................................................4图表2：科技创新公司债券募集资金投向科技创新领域的具体要求...........................5图表3：沪深交易所对于符合一定条件的发行人作如下优化安排................................5图表4：用途类科创票据募集资金用途相关规定.............................................................6图表5：用途类科创票据发行主体要求（按支持创新科技方式）................................7图表6：科创债相关政策梳理...............................................................................................7图表7：科创债月度发行规模（亿元）..............................................................................8图表8：科创债累计发行规模（亿元）..............................................................................9图表9：各类型企业科创债发行占比..................................................................................9图表10：各期限科创债发行占比......................................................................................10图表11：科创债发行久期变化趋势..................................................................................10图表12：科技创新公司债平均票面利率（%）..............................................................10图表13：科创票据平均票面利率（%）..........................................................................10图表14：存量科创债规模（按剩余期限，亿元）.........................................................11图表15：存量科创债规模占比（按剩余期限）.............................................................11图表16：存量科创债规模（按公司属性，亿元）.........................................................12图表17：存量科创债规模占比（公司属性）.................................................................12图表18：存量科创债增信情况..........................................................................................12图表19：增信科创债行业分布..........................................................................................13图表20：存量科创债规模（按申万一级行业，亿元）................................................13图表21：存量科创债规模（按发行人所属省份，亿元）............................................14图表22：科创债整体月成交额和月换手率情况.............................................................15图表23：科技创新公司债券月成交额和月换手率情况................................................15图表24：科创票据月成交额和月换手率情况.................................................................15图表25：科技创新公司债券前10大存续活跃券...........................................................16图表26：科创票据前10大存续活跃券............................................................................16图表27：科技创新公司债券估值分布（按评级、期限）............................................17图表28：科创票据估值分布（按评级、期限）.............................................................17图表29：科技创新公司债券估值分布（按企业类型、有无增信，%）..............