公司首次覆盖报告：锦江集团入主，助力公司实现一体化腾飞

2025年09月25日 ——公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 孙二春（分析师）sunerchun@kysec.cn证书编号：S0790525060001 温佳贝（分析师）wenjiabei@kysec.cn证书编号：S0790524040009 锦江集团入主，助力公司实现一体化腾飞 焦作万方扎根焦作，拥有42万吨合规电解铝产能指标，其中35万吨产能在焦作市运行，另外7万吨产能于2024年10月出租给宁夏宁创，收取指标许可费；此外，焦作万方拟通过发行股份的方式购买锦江集团等交易对方合计持有的三门峡铝业99.4375%股权，交易对价为319.49亿元。据公司公告，标的公司合计持有氧化铝权益产能1028万吨，电解铝权益产能约102万吨；交易完成后，焦作万方将形成完整铝基材料产业链闭环。不考虑开曼铝业的注入，我们预计公司2025-2027年实现归母公司净利润13.08、15.89、17.42亿元，对应EPS分别为1.10、1.33、1.46元/股。当前股价对应PE分别为7.3、6.0、5.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 煤电铝一体化布局，充分受益动力煤、氧化铝价格下跌 公司一体化布局煤电铝产业链，拥有电解铝产能合计42万吨、铝加工产能合计15万吨，在电解铝及铝加工的基础上，展开配套产业煤炭、火电、炭素的布局，但公司未布局氧化铝业务，步入2025年，伴随氧化铝行业走向过剩，价格出现大幅下跌，叠加动力煤价格走弱，公司成本端下行，我们测算氧化铝价格每下跌100元，公司业绩可增厚5036万元。 锦江集团入主，重组落地后将实现铝产业链一体化布局 2025年3月，焦作万方启动重大资产重组，经2025年8月22日召开的上市公司第十届董事会第二次会议审议通过，上市公司拟对交易方案进行调整，调整后的交易方案为上市公司拟通过发行股份的方式购买锦江集团等交易对方合计持有的三门峡铝业99.4375%股权，交易对价为319.49亿元。据公司公告，标的公司合计持有氧化铝权益产能1028万吨，电解铝权益产能约102万吨；交易完成后，焦作万方将形成完整铝基材料产业链闭环。 风险提示：煤炭价格大幅波动、铝价大幅波动、氧化铝价格大幅上涨、重组进展不及预期等。 目录 1、焦作万方：从地方铝厂到全产业链巨头的战略跃升.............................................................................................................41.1、从地方铝厂到全产业链巨头：焦作万方的一体化跃迁之路......................................................................................41.2、焦作万方以电解铝为核心展开业务布局......................................................................................................................41.3、锦江集团入主，股权结构优化与全产业链战略双轮驱动..........................................................................................51.4、利润主要受原材料及铝价影响，全产业链布局有望提升盈利稳定性......................................................................61.5、资本扩张结束+费用率优化，报表不断修复...............................................................................................................72、锦江集团入主，期待重组落地实现一体化腾飞...................................................................................................................103、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................124、风险提示..................................................................................................................................................................................14附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................15 图表目录 图1：从地方铝厂到铝业巨头：焦作万方的全产业链崛起之路................................................................................................4图2：从地方铝厂到铝业巨头：焦作万方的全产业链崛起之路................................................................................................5图3：钭正刚为实际控股人，锦江系赋能焦作万方....................................................................................................................6图4：公司营业收入受铝价影响增速波动较大............................................................................................................................6图5：公司归母净利润受制于原材料成本...................................................................................................................................6图6：2023年以来焦作万方ROE维持高位.................................................................................................................................7图7：销售毛利率和净利率随原材料价格波动............................................................................................................................7图8：电解铝贡献主要的营业收入（亿元）................................................................................................................................7图9：电解铝贡献主要的毛利（亿元）.......................................................................................................................................7图10：焦作万方流动资产呈上升趋势（亿元）..........................................................................................................................8图11：焦作万方在建工程资产维持低位（亿元）......................................................................................................................8图12：焦作万方经营性现金流净额不断改善（亿元）..............................................................................................................8图13：焦作万方投资性现金流净额不断收窄（亿元）..............................................................................................................8图14：公司费用率不断降低.........................................................................................................................................................8图15：公司资产负债率不断降低.................................................................................................................................................9图16：焦作万方长期借款整体呈下降趋势（亿元）..................................................................................................................9图17：焦作万方短期借款整体呈下降趋势（亿元）..................................................................................................................9图18：近年来公司分红比例稳定（亿元，%）........................................................................................................................10图19：公司未分配利润充足（亿元）....................