公司首次覆盖报告：土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞

2024年12月02日 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）mengpengfei@kysec.cn证书编号：S0790522060001 投资评级：买入（首次） 罗悦（分析师）luoyue@kysec.cn证书编号：S0790524090001 国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。 持续整合优质资源，激活企业发展动能 公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。 风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。 目录 1、国内推土机龙头，业绩高速增长............................................................................................................................................41.1、国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著..................................................................................................41.2、业绩高速增长，推土机大型化助推盈利改善..............................................................................................................92、推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升...................................................................................................132.1、推土机市场稳定、格局集中、价格坚挺....................................................................................................................132.2、全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求....................................................................................................172.3、大马力推土机出口高速增长，主机厂迎量利齐升....................................................................................................183、挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推...........................................................................................................213.1、与山重建机合作，挖掘机板块高速拓展....................................................................................................................213.2、得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推股份........................................................................................................244、拟收购山重建机100%股权，集团资产有望进一步整合....................................................................................................265、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................286、风险提示..................................................................................................................................................................................29附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................30 图表目录 图1：公司主营工程机械主机、配件两大核心业务....................................................................................................................4图2：公司实控人为山东省国资委（截至2024年9月30日）................................................................................................5图3：山东重工集团旗下涵盖山推股份、潍柴集团、中国重汽等优秀上市公司....................................................................6图4：山东重工集团重卡全球销量第一、推土机销量中国第一，行业地位领先....................................................................6图5：2023年山东重工集团收入达5100亿元，年复合增长率15%.........................................................................................6图6：山东重工六大业务板块：工程机械、动力系统与农业机械等形成协同效应................................................................7图7：集团技术赋能公司大马力推土机.......................................................................................................................................7图8：集团“黄金内核”赋能产品更加省油、高效....................................................................................................................7图9：2023年公司前五大供应商中，关联方采购额比例超过25%..........................................................................................8图10：山东重工国内产业链布局完善.........................................................................................................................................9图11：山东重工海外业务布局完善..............................................................................................................................................9图12：2042H1公司收入65亿元，2024H1同比增长34%........................................................................................................9图13：2024H1归母净利润4.1亿元，同比增长38%..............................................................................................................9图14：工程机械主机、配件为核心业务，2024H1占比分别为65%、26%..........................................................................10图15：2024H1公司工程机械主机、配件板块毛利率分别19.7%、11.9%............................................................................10图16：2024H1公司毛利率/净利率分别为16.8%/6.5%，同比-0.8pct/+0.2pct，盈利能力持续改善..........