IPO专题：新股精要-全球风电叶片用环氧树脂龙道生天合

新股精要—全球风电叶片用环氧树脂龙道生天合 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 道生天合（601026.SH）是全球风电叶片用环氧树脂龙，风电装机量高增带动风电叶片用材料需求持续扩张，公司积极拓展新领域应用有望进一步打开成长空间。2024年公司实现营收/归母净利润32.38/1.55亿元。截至9月22日，可比公司对应2024/2025/2026年平均PE分别80.21/51.68/35.20倍（剔除极端值）。 投资要点： 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 次新交易活跃度提升，合合信息将迎百亿规模解禁2025.09.22北证50指数周内再创新高，北证交易活跃度有所回落2025.09.16次新板块涨跌分化，次新解禁规模维持低位2025.09.16新股精要—国内商用车主动安全系统龙头瑞立科密2025.09.14新股精要—B2B线上电子元器件龙头分销商云汉芯城2025.09.13 主营业务分析：公司主营业务收入主要来源于高性能热固性树脂材料的销售，下游增长带动公司主要产品销量持续提升，但受价格下调影响整体营收保持平稳。公司毛利率维持10%附近，受产品结构调整略有波动，期间费用总额整体稳定，营收规模同比提升使得费用率整体下降。 行业发展及竞争格局：全球风电装机量预计保持增长，2025~2028年全球新增风电装机绝大多数仍将来自中国、欧洲和北美市场，全球风电整机行业集中度较高。风电叶片材料目前普遍采用高分子聚合物，风机和风电叶片需求增长带动改性环氧灌注树脂系统料、改性环氧树脂手糊系统料、叶片芯材和高性能风电结构胶等风电叶片用材料需求规模的增长。新能源汽车市场规模扩张带动新能源汽车及工业胶黏剂需求提升。跨国企业占据海外风电叶片用材料市场主要市场份额，国内市场份额主要由国内企业占据，公司是全球风电叶片用环氧树脂系列产品龙头。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2025年9月22日）静态市盈率为27.95倍。根据 招 股 意 向 书 披 露 ， 选 择 上 纬 新 材 （688585.SH）、 惠 柏 新 材（301555.SZ）、康达新材（002669.SZ）和德邦科技（688035.SH）作为同行业可比上市公司。截至2025年9月22日，可比公司对应2024年平均PE（LYR）为80.21倍（剔除极端值上纬新材和惠柏新材），对应2025和2026年Wind一致预测平均PE为51.68倍和35.20倍（剔除极端值上纬新材）。 风险提示：1）国内外风电叶片行业竞争加剧风险；2）客户集中风险 1.道生天合：全球风电叶片用环氧树脂龙头 公司是全球风电叶片用环氧树脂龙头，是国内唯一一家向国际风电整机巨头维斯塔斯同时供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业，同时积极开拓光伏、消费电子、半导体等新领域应用，有望进一步打开成长空间。公司致力于新材料的研发、生产和销售，产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，主要为风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域，以及航空、油气开采、电力、模具制造等领域的国内外客户提供系列化、差异化和精细化的新材料产品综合解决方案，已与众多风电、新能源汽车、储能等领域行业龙头企业形成稳定合作关系。公司通过长期技术攻坚，在碳纤维复合材料领域取得了一系列进展，例如在风电领域在国内率先实现碳纤维用拉挤树脂量产和批量销售，碳纤维复合材料相较目前传统的玻纤复合材料，具有高强度、低密度、良好的抗疲劳性等优势，能够更好的助力风机实现大型化升级迭代；在航空航天领域，公司的碳纤维预浸料产品已在客户处成功实现航空级认证和量产。目前，公司已成为绿色新能源行业中新材料细分行业的龙头企业，是当前全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一，根据中国石油和化学工业联合会及其环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022~2024年公司连续三年“风电叶片用环氧树脂系列”销量位居全球第一，2022~2024年公司“风电叶片用结构胶”销量位居国内第二、全球第三。同时，公司是目前唯一一家向国际风电整机巨头维斯塔斯同时供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业，进一步提升了公司在国际风电市场及海上风电市场的影响力。除风电领域外，公司的新能源汽车及工业胶粘剂可广泛应用在电机、电池和电控零部件等新能源汽车三电系统，传感器等电子领域，及其他工业领域。近年来，公司的新能源汽车及工业胶粘剂产品产销量增长迅速，目前已涵盖了比亚迪集团、广汽集团、吉利集团、泰科电子、蜂巢能源、国轩高科、远景能源、博瑞电力和赣锋集团等终端客户。公司致力于成为全球领先的综合新材料解决方案提供商，不断加强光伏、电力等领域的产品和市场开发，在为国内企业提供进口替代方案的同时，努力开拓全球市场。未来，公司将以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅为基础，不断开发和推出新的更优质的高性能热固性树脂材料，持续巩固既有优势，积极拓展在光伏、消费电子、半导体、轨道交通、3D打印、5G通讯、航运和建材等领域的应用前景，市场空间广阔。 政策鼓励及成本下降双重推动下国内外风电新增装机量仍将维持较快增长，有望带动风电叶片用材料需求持续扩张。根据GWEC统计，2024年全球风电新增装机量117GW中，陆上风电新增装机量109GW，海上风电新增装机量8GW。根据GWEC的市场预测，2025-2030年，全球新增风电装机容量将保持8.8%的复合增长率，平均每年新增风电装机容量163.7GW，六年间总新增风电装机将突破982GW。全球累计风电装机将于2030年末达到2,118GW。近年来，由于地缘政治等因素，欧洲各国对风电等新能源的需求也在不断上涨，欧美加码海风规划。国内方面，“十四五”规划中也着重强调新能源发展战略，未来中央及地方政策有望进一步扶持风电行业长远发展，2020年全球400余家风能企业代表在北京国际风能大会（CWP2020）上联合发布《风能北京宣言》，提出在“十四五”期间，我国保证风电年均新增装机量在5,000万千瓦以上（即50GW以上）；2025年以后，我国风电年均新增装机量应不低于6,000万千瓦（即不低于60GW）；到2030年我国总装机 量至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。与此同时，风电平准化成本（LCOE）持续下降，电网消纳能力的提升推动风电机组的发电效率提高，也带动风电竞争力的持续增强。近年来，风机呈现大型化趋势，随着叶片尺寸的增加，叶片重心不断向外移动，对于叶片材料的刚性、均匀程度、材料密度，以及叶片的尺寸精度都提出了更高的要求；同时，随着风场建设区域的不断扩大，特别是海上风电装机规模的快速增加，对于风机叶片材料的耐候性和抗腐蚀能力的要求也在不断提升。随着风电装机容量不断提升，市场对于风机和风电叶片的需求巨大，进而带动了改性环氧灌注树脂系统料、改性环氧树脂手糊系统料、叶片芯材和高性能风电结构胶等风电叶片用材料需求规模的增长。 2.主营业务分析及前五大客户 下游增长带动公司主要产品销量持续提升，但受价格下调影响整体营收保持平稳。公司主营业务收入主要来源于高性能热固性树脂材料的销售，按照应用分为风电叶片用材料（具体包含风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材）、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列，其中以风电叶片用环氧树脂为主，其占营业收入的比重在60%~70%左右。公司其他业务收入主要为包装材料、其他原材料销售收入以及房屋租赁收入。2022~2024年，受益于公司产品主要下游风电行业和新能源汽车行业持续增长，公司的四类主要自产产品销售量均明显增长，合计销售量分别为127483.58吨、168669.86吨、187067.91吨和106062.97吨，2023年和2024年分别同比增长32.31%、10.91%。2023年，公司的主要产品的核心原材料市场价格继续下降，在保证公司毛利率的情况下，为了维持和扩大市场份额，公司相应下调了产品销售价格。因此，在市场向好、销量明显增长的情况下，由于主要产品销售均价下降，2023年公司全年营业收入较上年有所降低。2024年随着公司产品总销量上升，营业收入较2023年全年有所增长。2025年1~6月市场需求旺盛，主要产品的销售量相比2024年同期增长54.43%。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 公司毛利率维持10%附近，受产品结构调整略有波动。2022~2024年和2025H1，公司毛利率分别为10.76%、12.34%、11.61%和12.43%。2023年，公司毛利率较高的高性能风电结构胶（2023年毛利率21.19%）和新能源汽车及工业胶粘剂（2023年毛利率31.57%）产品的收入增长明显，合计收入占比较上年提升5.33%，是拉动公司主营业务毛利率由2022年的10.77%增 长至2023年的12.36%的主要因素。新能源汽车及工业胶粘剂是公司重点发展的新业务板块，2023年销量增长了240.65%，且其毛利率较高。另外，2023年公司高性能风电结构胶产品及新型复合材料用树脂两类产品由于市场需求增长以及公司差异化竞争等因素，在销量大幅增长的同时毛利率同步提升，也推动了公司整体毛利率相比2022年有所提升；2024年，公司风电叶片用环氧树脂和高性能风电结构胶海外销售占比持续提升，海外客户对公司产品质量要求更高，因此产品海外销售单价和毛利率更高。从而虽然国内客户部分毛利率有所下降，但是由于高毛利的海外客户销售占比提升，拉动了风电叶片用环氧树脂和高性能风电结构胶两类产品毛利率相比2023年有所提高。但是由于新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂两类产品均为国内客户，其毛利率下滑，从而综合因素导致2024年综合毛利率相比2023年略有下降；2025年1~6月，风电行业景气度良好，公司主要产品风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶以及新型复合材料用树脂毛利率均有不同程度提高，带动公司整体主营业务毛利率提升至12.35%。 公司期间费用总额整体稳定，营收规模同比提升使得费用率整体下降。2022~2024年及2025H1，公司的期间费用分别为20016.26万元、24236.73万元、21781.33万元和11302.68万元，占营业收入的比重分别为5.83%、7.57%、6.73%和6.33%。2025年1~6月，公司营收规模同比提升，营销活动相应增加，销售费用率抬升，但其他费用率有所下降。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1.风电叶片用材料需求有望保持较快增长 全球风电装机量预计保持增长，2025~2028年全球新增风电装机绝大多数仍将来自中国、欧洲和北美市场，全球风电整机行业集中度较高。风电是清洁能源和新能源中的重要的组成部分。21世纪以来，在全球气候变暖和减少碳排放的大背景下，全球风电行业总体快速发展。根据GWEC，2024年是新增装机创纪录的一年，全球新增风电并网装机容量为117GW，2015-2024年全球风电新增装机量年复合增长率达6.97％。根据GWEC的市场预测，2025-2030年，全球新增风电装机容量将保持8.8%的复合增长率，平均每年新增风电装机容量163.7GW，六年间总新增风电装机将突破982GW。全球累计风电装机将于2030年末达到2118GW。全球风电新增装机地域分布较为集中，中国和美国仍是全球最大的风电装机市场，两国2024年新增装机量占比超过70%；截至2024年末，全球风电累计装机规模达1136GW。其中，2024年我国风电新增装机容量创历史新高，为79.82GW