IPO专题：新股精要—国内领先的外延片一体化生产商上海合晶

次新板块持续回调，九成次新当周下跌2024.01.21 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的外延片一体化生产商，8英寸及以下产品可与国际知名厂商竞争，供货国际主流晶圆代工厂和功率器件IDM厂商，合作关系稳固。公司积极布 新股精要—国内微特电机及精密给药 局12英寸外延片产品，大尺寸外延片国产化率较低，公司募投扩产装置领先企业华阳智能2024.01.17有望抓住行业发展趋势 。 （2）公司本次公开发行股票数量为 证券研究报告 次新板块震荡下行，艾罗能源打新浮盈近90万元2024.01.15 6620.60万股，发行后总股本为66206.04万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为10%。公司募投项目拟投入募集资金15.64亿元，募投项目的实施将有助于提升公司的研发实力和技术创新能力，扩大生产规模，优化产品结构，增强核心竞争力。 主营业务分析：公司主营业务为半导体硅外延片的研发、生产及销售。受益于半导体行业快速发展，公司外延片业务产销两旺， 收入规模持续增长，2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别为28.58%和153.53%。同时，受益于衬底自给率提升及产品结构优化，公司毛利率呈上行趋势，2023H1受下游需求影响公司毛利率小幅回落。规模效益下公司期间费用率逐年降低。 行业发展及竞争格局：外延片行业下游应用领域前景广阔，市场规模稳步提升。5G技术的应用、人工智能的发展，云计算数据量和终端电子产品需求大幅增加使得全球外延片市场规模明显回升， 预计全球外延片市场规模2025年将达到109亿美元。目前行业国际硅片厂商占据较大市场份额，国内企业在8英寸外延片生产方面与国际先进水平的差距已经有所缩小，12英寸外延片尚未实现大规模国产替代，公司技术实力国内领先。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至1月23日）静态市盈率为30.23倍。根据招股意向书披露 ， 选择沪硅产业 （688126.SH） 、 立昂微（605358.SH）、有研硅（688432.SH）作为同行业可比公司。截至2024年1月23日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为29.31倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为32.67倍和24.18倍（均剔除极端值沪硅产业）；可比公司对应2022年平均PS（LYR）为9.14倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为8.55倍和6.64倍。 风险提示：1）境外收入占比较高的风险；2）外延片产品主要集中于8英寸的风险。 1.上海合晶：国内领先的外延片一体化生产商 公司是国内领先的外延片一体化生产商，8英寸及以下产品可与国际知名厂商竞争，供货国际主流晶圆代工厂和功率器件IDM厂商，合作关系稳固。公司深耕行业近30年，在8英寸以下和8英寸外延片产品上已具备晶体成长、衬底成型和外延生长的全流程生产能力，产品在电阻率片内均匀性、外延层厚度片内均匀性、表面颗粒等关键技术指标方面具有较强竞争优势，可以与信越化学（Shin-Etsu）、 日本胜高（Sumco）、环球晶圆（GlobalWafers）以及德国世创（Siltronic）等国际知名厂商竞争，实现了外延片的国产化，满足国内半导体产业需求。 公司在晶体成长、衬底成型和外延生长三个主要环节的技术优势相互促进，对衬底片质量的把控能力助力公司增强外延片整体质量稳定性，公司8英寸外延片衬底片自给率由2020年度的50.60%提升至2022年的88.20%，根据公司上市申请审核问询函披露，2022年公司8英寸产品在晶体成长、切片、研磨、抛光等主要生产环节良率均高于竞争对手之一中欣晶圆，2021年主要环节良率均高于有研硅和中欣晶圆。同时，受益于衬底片自给率提升，公司8英寸外延片毛利率逐年提升 ，2020~2022年分别为19.78%、41.03%和43.48%。目前，公司已经为全球前十大晶圆代工厂中的7家公司、全球前十大功率器件IDM厂中的6家公司供货，主要客户包括华虹宏力、中芯集成、华润微、 台积电、力积电、威世半导体、达尔、德州仪器、意法半导体、安森美等行业领先企业，并多次荣获华虹宏力、台积电、达尔等客户颁发的最佳或杰出供应商荣誉，是我国少数受到国际客户广泛认可的外延片制造商。 公司已于达尔、力积电、安森美等签订长期供货协议，客户合作关系稳固。公司产品下游主要应用于MOSFET、IGBT等功率器件和PMIC、CIS等模拟芯片，广泛应用于汽车、工业、通讯、办公等领域，随着汽车行业“电气化+智能驾驶+新能源汽车”三大核心驱动，工业设备行业向着智能化、无人化发展，功率器件和模拟芯片市场稳定增长 ，从而带动上游外延片需求稳定提升。 公司积极布局12英寸外延片产品，大尺寸外延片国产化率较低，公司募投扩产有望抓住行业发展趋势。公司目前在12英寸外延片产品上已具备外延生长的技术能力，形成核心技术“大尺寸厚外延一次成型技术”，具备规模化生产能力，在晶体成长、衬底成型的核心技术也正在研发中，其中衬底成型环节处于研发试验阶段，晶体成长环节处于研发阶段。公司2021年即形成12英寸外延片销售收入，2021~2023H1收入占比分别为0.99%、6.92%和7.12%，呈快速增长态势，本次募投项目投产后预计上海晶盟将新增12英寸外延片年产能18万片。目前，英飞凌、安森美等国际先进厂商在制造功率器件时已开始使用12英寸外延片，华虹宏力、中芯集成等国内厂商也已建成12英寸功率器件生产线，12英寸产品的优势越来越明显，根据赛迪顾问统计数据，预计2025年全球12英寸外延片市场规模将达到81.44亿美元，12英寸将成为未来发展趋势。目前我国12英寸硅片国产化率总体较低，根据国家发改委发布的《战略型新兴产业重点产品和服务指导目录（2016年版）》，6英寸/8英寸/12英寸集成电路硅片均被列入战略性新兴产业重点产品目录，作为国内较早布局功率器件用12英寸外延片的厂商，公司发展前景广阔。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于半导体行业快速发展，公司外延片业务产销两旺，收入规模持续增长，2020~2022年营收和归母净利润年均复合增长率分别为28.58%和153.53%。公司的主要产品为半导体硅外延片及半导体硅材料，其中公司外延片业务2020~2022和2023H1分别占主营业务收入比例分别为82.60%、83.56%、95.82%及97.39%， 为公司主要收入来源 。 2020~2022年和2023H1，公司营业收入分别为9.41亿元、13.29亿元、15.56亿元和7.04亿元，2020~2022年均复合增长率为28.58%；归母净利润分别为0.57亿元、2.12亿元3.65亿元和1.31亿元，2020~2022年均复合增长率为153.53，整体业绩呈现稳步增长趋势。分具体业务来看， 1）外延片业务：2020~2022年和2023H1，公司外延片业务收入分别为7.74亿元、11.04亿元、14.88亿元和6.85亿元。2021年度，全球半导体市场需求反弹，外延片的市场需求旺盛，公司外延片的产能利用率大幅提升，外延片产销两旺。2022年度，外延片市场规模持续攀升 ，外延片产品销量维持增长态势，同时，受供需关系的影响，外延片产品价格有所上涨。2023年H1，受半导体行业下游市场需求减弱影响，外延片产品的销量有所下滑。除外延片销售业务外，公司外延片加工业务2020~2022年和2023H1收入分别为6708万元、2021万元、15455万元和12850万元，收入规模持续提升，主要是由于公司对于安森美的12英寸外延片加工业务收入增长所致。2）硅材料业务：2020~2022年和2023H1，公司硅材料业务收入占主营业务收入的比例分别为9.22%、5.84%、4.18%及2.61%，整体呈下降趋势。2020年至2022年，随着公司衬底成型产线建成投产，公司硅材料业务相关产能逐渐用于自用，硅材料业务板块收入下降。2023年1-6月，受半导体市场需求减弱的影响，合晶科技对公司的硅材料需求下降，使公司硅材料业务收入有所下滑。3）抛光片以及贸易业务：为规范同业竞争问题，公司进行业务调整，自2020年5月1日起停止抛光片销售业务，仅面向合晶科技提供抛光片加工服务。截至2021年12月31日，公司已终止所有抛光片加工服务。 图1：公司业绩稳步提升 图2：外延片是公司支柱业务 衬底自给率提升及产品结构优化带动公司毛利率呈上行趋势，2023H1受下游需求影响公司毛利率小幅回落。2020~2022年及2023H1，公司主营业务毛利率分别为22.59%、35.68%、42.69%和40.38%，有所上升，主要受益于衬底片自给率提升、产能利用率提升和12英寸外延片收入占比提升。分具体产品来看：1）外延片业务：2020~2022年及2023H1外延片业务毛利率分别为23.62%、41.31%、43.51%和40.88%，总体呈上升趋势。公司外延片销售业务主要以8英寸外延片销售为主。2021年度，公司8英寸衬底产线产能爬坡顺利，单位生产成本降低，同时衬底片自给率提升，带动8英寸外延片单位材料成本下降，同时当年度外延片下游需求旺盛，产销量大幅提升，单位固定成本下降，带动8英寸外延片毛利率大幅提升。2022年度，受市场行情影响，外延片产品价格有所上升，8英寸外延片销售业务毛利率进一步提升。2023年H1，受市场需求影响，外延片产销量有所下降，单位产品分摊的固定成本上升，8英寸外延片销售业务毛利率略有下降。公司各尺寸外延片加工业务毛利率整体较为稳定，8英寸及12英寸外延加工业务毛利率较高，主要是因为公司使用埋层外延、一次性成型的超厚外延等特种外延工艺，附加值较高。2023年H1，公司8英寸外延片加工毛利率有所下降，主要受市场需求变动，外延片产线产能利用率下降，单位产品分摊的固定成本上升所致；12英寸外延片加工毛利率有所下降，主要受客户需求变化，产品结构有所变动影响。2）硅材料业务：2020~2022年及2023H1毛利率分别为28.59%、24.67%、24.00%和21.98%，整体保持稳定。2021年度，硅材料加工业务毛利率有所下降，主要是由于硅材料加工价格下降。2021年度至2023年H1，随着公司晶体成长环节的产能利用率提升，硅材料销售业务毛利率有所增长。 规模优势逐渐显现带动公司期间费用率下行。2020~2022年及2023H1公司期间费用率分别为20.28%、16.47%、15.62%和17.62%。1）销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为0.65%、0.58%、0.50%和0.63%，公司客户集中度较高，并且公司产品以外延片为主，相同尺寸或规格的外延片销售单价约为抛光片的1.5-2倍左右，使得公司在销售相同数量产品的情况下收入规模相较于同行业公司更高，导致销售费用率会相对较低。2） 管理费用率：2020~2022年及2023H1公司管理费用率分别为9.94%、5.36%、4.83%和6.45%，与同行业公司平均水平相近，2020年度，公司管理费用率高于同行业平均值，主要是由于上海合晶松江厂停产搬迁期间所发生的折旧摊销费用 、职工薪酬以及电费等均计入了当期的管理费用，导致管理费用较高。3）研发费用：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为6.10%、7.44%、8.06%和8.77%，高于同行业公司的平均水平，受公司进行12英寸产品的研发影响，公司研发费用率逐年提升。 图3：公司毛利率稳步提升 图4：公司期间费用率稳中有降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 联网”的到来，全球工业电子市场规模将继续保持高速增长 。预计到2025年，全球工业电子市场规模将达到893亿美元。 外延片行业国产化替代空间广阔。在国家高度重视、大力扶持半导体行业发展的大背景下，我国半导体产业快速发展，产业链各环节的产能和技术水平