房地产行业专题：“924”周年回顾：股市新高，房价新低，原因何在？

优于大市 “924”周年回顾：股市新高，房价新低，原因何在？ 核心观点 行业研究·行业专题 房地产 周年回顾：股市+53%，房价-4.4%。按照统计局数据，70城二手房价格相对2024年9月底下跌4.4%，而万得全A自9月底低点上涨53%。房价与股市在2025年3月前共振向上，但3月后明显分化，股市继续上涨并创新高，房价则持续下行。 优于大市·维持 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 房股类比：房价的“基本面”与“估值”。房地产具有消费与投资的双重属性，因此既与收入相关（类似于股市的基本面），也与预期相关（类似于股市的估值）。而“924”以来，房价的表现更多由“估值”主导，“基本面”变化不大。 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 分化原因：楼市缺乏新的逻辑提供新的上涨预期。3月前，楼市与股市共享“政策转向”逻辑，同步上涨。但3月后，楼市缺乏新的逻辑，来提供“房价不会再跌”的预期，而股市则先后有Ai、反内卷等大逻辑支撑。这可能是二者3月后“分道扬镳”的重要原因。 止跌之路：中期靠收入提升，短期靠预期改善。具备较强传播力和说服力的房价逻辑（如“止跌回稳”）是房价短期止跌的最直接动力。一个自然的推论是，既有政策的重申或微调，对稳定房价意义不大，“新说法”大于“老政策”。 投资建议：止跌前建议把握波段机会。自2022年初房价系统性下跌以来，地产股超额收益在中期基本与房价同步，在基本面未发生明确转向的情况下，中期视角看，基本面仍在左侧，但随着基本面的持续下行，短期政策博弈机会将更加频繁的出现。推荐：中国金茂、中国海外宏洋集团、中国海外发展、华润置地、招商蛇口等。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《统计局2025年1-8月房地产数据点评-8月地产基本面延续下行，9月博弈更大力度政策》——2025-09-17《房地产行业2025年9月投资策略-京沪政策边际放松，关注地产板块博弈机会》——2025-08-28《统计局2025年1-7月房地产数据点评-7月地产基本面继续走弱，期待新一轮政策放松》——2025-08-17《数据背后的地产行业图景（2025上半年总结）-地产基本面重新转弱，但房企洗牌接近尾声》——2025-08-14《北京楼市新政解读-力度有限，但可能是新一轮放松的开始》——2025-08-11 风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 内容目录 3月前房股共振，3月后房股分化.........................................................4楼市前瞻指标萎靡，后续压力仍大........................................................4 原因：房股类比，楼市的“基本面”与“估值”....................................6 理解楼市的直观框架：房股类比..........................................................6房价的“基本面”与“估值”............................................................7下跌原因：“基本面”承压，估值缺乏预期支撑............................................8止跌之路：短期靠逻辑，中期看收入......................................................9 基于房股类比，对三个常见问题的解释............................................9 房价底可以预判吗？....................................................................9为什么“好房子”对稳定房价不利？......................................................9什么样的“收储”才是有用的？..........................................................9 投资建议：止跌前把握波段机会..................................................9 风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：3月前房股共振，3月后房股分化.......................................................4图2：44城二手房价格月环比跌幅（挂牌价）..................................................5图3：核心6城二手房估算实时成交量（单位：套）............................................5图4：8月新房景气度创历史新低.............................................................6图5：房股类比框架........................................................................6图6：2020年以来，收入与房价在时间上的相关性越来越强......................................7图7：春节后，楼市缺乏新逻辑来支撑预期....................................................8图8：地产股超额收益与房价同步...........................................................10 “924”周年回顾：股市新高，房价新低 2024年9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会联合推出了一揽子政策，涉及货币（降息降准）、房地产（降低首付、降低存量房贷利率）、资本市场（互换便利、回购再贷款）等多个方面，并提出“止跌回稳”等新口号，即“924”新政。在此之外，市场一般认为11月的“10万亿化债”、12月的“稳住楼市股市”以及后续各个城市的地产政策（例如取消非普宅标准、降低契税等）也是“924”的一部分。 3月前房股共振，3月后房股分化 以国家统计局公布的70城二手房价格指数计算，2024年10月到2025年3月，一线城市二手房价格指数（下称一线房价）上涨1.3%，同期万得全A上涨26.6%。即，3月前房价与股市同步上涨。 但4月至8月，一线房价累计下跌3.6%，但同期万得全A上涨26.1%。可见，以3月为界，后续房价与股市出现明显分化。 而回顾过去一年，股市创出屡创新高，一线房价则在6月跌破“924”前的底部，并在7月和8月继续下行，且跌幅有继续扩大趋势。 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 楼市前瞻指标萎靡，后续压力仍大 二手价格呈现加速下跌趋势 以二手房挂牌价计算，当前44城房价月环比跌幅为-1.32%，且近期有扩大趋势。分能级来看，一线城市呈现较为明显的“补跌”迹象，三线城市跌幅小于一二线 城市（主要原因或为成交不活跃导致的价格失真）。 资料来源：冰山数据，国信证券经济研究所整理 二手成交量有改善，但主要来自季节效应和以价换量 核心6城（北上广深杭蓉）最近一周估算实时成交量为2443套（明显好于2024年同期，但与2023年持平），9月以来周度成交呈现边际改善趋势，但主要来自于季节效应（金九银十）和以价换量（挂牌价同步加速下跌）。 资料来源：冰山数据，国信证券经济研究所整理 新房景气度在8月创出历史新低 为剔除季节性，我们采用“新房景气度”作为观察新房市场的主要指标。计算方法为：百强当月销售额/百强2019年同月销售额。按照该指标，8月新房景气度为25%，延续了3月以来的下滑，并创历史最低水平。 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 原因：房股类比，楼市的“基本面”与“估值” 理解楼市的直观框架：房股类比 为什么将楼市与股市对比？核心在于房子具备消费属性的同时，还具备明确的投资属性（尽管近年来边际上是趋弱的）。 实际上，楼市与股市也具备很多直观的相似性。例如：二手房与二级市场均不存在明确的“量在价先”、价格下降并不能持续刺激成交、挂牌量（股票卖盘）并不会因为一段时间的成交放量就必然下降等。 具体而言，可做如下类比： 需要强调的是，上述类比纯粹为了更加简明的解释相关问题。在上述相似点之外，房子与股票当然具备非常多的重要不同点，在此不赘述。 房价的“基本面”与“估值” 类比股票，房价也受到“基本面”与“估值”的双重影响，单独分析一个方面必然是失之偏颇的。那么，房价的“基本面”与“估值”分别是什么呢？ 基本面：收入预期可能是当前最重要的“基本面” 房价的影响因素众多，且随着时代演变，主要的影响因素也在不停变化。人口、政策、金融、供地等，都在不同时期成为过房价的主要影响因素。但2020年以来，收入预期可能是房价最重要的影响因素。特别是随着各类限制政策基本取消，来自地产框架内的扰动已经较为微弱，收入预期对中短期房价的影响越来越明显。 可以看到，2020年初至2021年中，收入信心指数逐渐提升，房价也持续上涨。2021年下半年至2022年底，收入信心明显下行，房价也开始了长达1年半的下跌。2023年初，随着相关政策的变化，收入信心大幅改善，房价也出现了小幅上涨（一线和强二线更明显）。而自2023年中到当前，收入信心持续低迷，房价也再创新低。 因此，收入预期可能是当前阶段，房价最重要的“基本面”。 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券经济研究所整理 估值：对房价的主流逻辑 正如股价不仅要看业绩，还要看估值，那么影响房价“估值”的核心因素是什么？我们认为，要稳住房价，需要的就是一种能够被广泛接受和传播的“房价至少能稳住”的“主流观点”。 这一点从“924”前后楼市的表现可以明确观察到。按照统计局数据，9月70城二手房价格月环比跌幅为-0.9%（一线为-1.2%），政策后的10月，70城二手房跌幅收窄至-0.5%（一线更是转为上涨0.4%）。但实际上，收入预期在2024Q4创出新低，因此2024年10月的房价反弹并不能用收入预期改善来解释。而到收入预期改善的2025Q1，房价疲态已现。 回顾当时的情况，显然“止跌回稳”四个字就是房价反弹的理由。在基本面没有 改善的情况下，房价的上涨当然归于“估值”的提升，而“止跌回稳”隐含的“不再下跌”就是估值提升的理由。可惜的是，后续并未出现新的“房价逻辑”。 下跌原因：“基本面”承压，估值缺乏预期支撑 在给出房价的“基本面”与“估值”因素后，下面分析3月以来股市新高、房价新低、房股分化的原因 原因一：“基本面”承压 收入信心指数在2025Q1短暂回升至45.6%后，于2025Q2明显回落，并创下2023年以来新低。综合国家统计局7月和8月主要统计数据，预计2025Q3收入预期难以大幅改善。这可能是三季度以来房价加速下跌的基本面因素。 原因二：缺乏新的“逻辑”来支撑预期 相对于“基本面”，“估值”对短期房价的影响更明显（毕