“924”周年资管生态回顾暨现代投资银行进化系列之三：储蓄涌活水，资管共潮生

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 非银金融 居民财富如水，百万亿级别的居民财富再配置尤其是“存款搬家”对资产价格产生显著影响。一方面，居民资产在不同资产、产品和投资渠道进行大规模再平衡，历史上存款搬家经常来自于降息周期或持续的低息环境；另一方面，居民财富行为也会影响资产价格本身，比如股市赚钱效应通常是吸引存款搬家的核心驱动力，存款搬家一旦形成趋势，会对资本市场风险资产价格产生显著推动作用，并进一步强化赚钱效果，形成正反馈循环，直到市场再也找不到增量资金。 优于大市·维持 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035S0980524070008 证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cnS0980525070007 存款搬家成为市场新共识，是924以来本轮资本市场行情发动的核心引擎。2024年以来，一方面存款收益水平处于历史低位，尤其是2025年6月存款利率下调后，居民存款再定价全面低于2.0%，另一方面各个行业迎来自己的Deepseek时刻，资本市场“严进入、高分红”等特征凸显，风险资产相对无风险收益性价比显著，于是居民存款搬家涌现，2025年7月以来存款结构出现了显著的“零售存款少增、非银同业多增”的现象，居民资金流动推动风险资产价格上涨并对资产管理、财富管理行业形成新的发展模式。 我们具体从三个方面分析： 居民财富如何变化？一是人口老龄化加剧，这会导致本轮风险偏好提升程度不如之前剧烈，均衡配置理念加强；二是财富集聚度提升，高净值客户拥有更多信息和产品优势，但对长期财富保值增值有更强诉求；三是财富配置资管化，与之前牛市直接加杠杆“赤膊上阵”不同，本轮行情更倾向于通过公募基金、私募资管等方式参与财富配置机会。尤其高层多次强调提振资本市场，持续稳定和活跃资本市场，资本市场成为稳市场、稳预期的重要抓手，这成为居民财富搬家可靠的“蓄水池”。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《基金销售服务费用管理规定点评-降低投资成本，规范销售秩序》——2025-09-06《内外共振，走向曙色——下半年市场资金结构分析暨非银金融行业投资机会》——2025-08-28《现代投资银行进化系列之二-海外投行参与数字金融启示录》——2025-08-04《存款潮涌，逐险而行——中国居民财富搬家路线图暨非银金融行业投资机会》——2025-07-31《券商板块点评-从自由现金流角度看券商ROE改善机会》——2025-07-29 资管产品如何承接？无风险利率下行，风险偏好拾阶抬升，尤其随着固收资产预期回报下降，传统非标资产供给缺失，各类资管机构均考虑进行多元投资、探索“固收+”等收益解决方案。资管机构充分认识投资者风险偏好的差异，根据客户差异化需求提供与其风险收益特征相匹配的产品，比如大部分投资者风险承受能力较低，需要为其提供更多回撤相对可控、收益稳健的产品。同时，存款搬家也是大资管生态扩容的结果，我们重点梳理了公募基金中的ETF、FOF、“固收+”基金、基金投顾；保险中的分红险；银行理财中的“多资产”等产品创设机会。 资产价格如何变化？资管产品快速扩容会对资产价格的定价机制产生深远影响。它不仅仅是资金规模的简单增加，更意味着定价主导力量的转移和市场有效程度的提升。不同类型的资管产品聚焦不同资产，它们的发展为这些资产提供了公开、透明的定价机制和充裕的流动性，提升了整个市场的定价能力。尤其是资本市场，随着要求低波动、稳定回报的中长久期资金参与，这有利于市场风格更加均衡，产品创新和策略施展有更多空间。 风险提示：存款搬家不及预期的风险；二级市场大幅波动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；金融监管趋严的风险；创新推进不及预期的风险等。 内容目录 （一）人口老龄化：居民风险偏好下降....................................................6（二）财富更集中：“老钱时代”来临....................................................9（三）财富资管化：居民通过资管产品入市...............................................11 二、哪些产品能分羹本轮存款搬家？.............................................14 （一）公募基金：均衡指数、FOF、“固收+”、基金投顾...................................14（二）保险产品：分红险...............................................................18（三）银行理财：多资产理财产品.......................................................19 三、产品形式如何影响资产表现.................................................21 （一）标准资产：股债均衡、价值成长均衡...............................................21（二）另类资产：挖掘投资回报的“意外惊喜”...........................................23 投资建议.....................................................................25 风险提示.....................................................................28 图表目录 图1：美国10年期国债收益率走势（单位：%）................................................5图2：美国居民资产配置结构................................................................5图3：日本10年期国债收益率走势（单位：%）................................................5图4：日本居民资产配置结构................................................................5图5：“居民财富行为变化—资管产品承接—资产价格影响”分析框架............................6图6：中国60岁以上人口数及占比（单位：亿人）.............................................6图7：中国人均GDP及与发达国家的比较（单位：美元）........................................6图8：中国居民家庭资产构成占比（2019年）..................................................7图9：中国居民家庭资产配置结构变化........................................................7图10：各类资产收益率走势比较.............................................................7图11：受调研群众的年化理财收益率预期.....................................................8图12：央行城镇储户问卷调查结果显示居民倾向于更多储蓄.....................................8图13：中国居民住户资金流量表：资金运用（单位：亿元）.....................................9图14：中国高净值家庭数量增幅............................................................10图15：中国CPI与PPI月度同比变化（单位：%）.............................................10图16：中国新建商品住宅销售价格同比（单位：%）...........................................11图17：非银金融机构与住户部门存款同比增速比较............................................11图18：部分国有大行1年期定存利率下行（单位：%）.........................................12图19：部分国有大行3年期定存利率下行（单位：%）.........................................12图20：银行理财产品余额（单位：万亿元）..................................................13图21：保险资金运用余额及同比增速（单位：万亿元）........................................13图22：公募基金各个品种规模增长状况（单位：亿元）........................................13图23：ETF份额及净值均保持增长（单位：亿份、亿元）.......................................13图24：上交所新增开户数（单位：万户）....................................................14图25：两融规模及占比（单位：亿元）......................................................14图26：股票、债券、跨境、商品、货币ETF净值（单位：亿元）................................15图27：股票ETF净值规模占A股流通市值比重................................................15图28：年初以来中央汇金重仓ETF份额变化（亿份）..........................................15图29：年初以来中央汇金重仓ETF资金净流入变化（亿元）....................................15图30：FOF基金产品规模今年以来保持快速增长（单位：亿元）.................................16图31：“固收+”基金产品规模今年以来保持快速增长（单位：亿份、亿元）.....................16图32：基金投顾与FOF投资的差异..........................................................17图33：中国人身险保费收入及增速（单位：亿元）............................................18图34：传统险及分红险收益率构成..........................................................19图35：分红险收益平滑机制示例............................................................19图36：银行理财余额