现代投资银行进化系列之五 从通道到生态：互联网证券驶向新蓝海

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 非银金融 2025年互联网证券行业正从传统的、同质化的通道服务模式，向以客户为中心、构建综合服务生态的模式转型，这一趋势将带动行业迭代创新。 优于大市·维持 证券经纪业务日薄西山了吗？传统证券经纪业务高度同质化，陷入“佣金战”的囚徒困境。行业平均佣金率持续大幅下滑，导致业务“增收不增利”，甚至无利可图；而互联网证券通过低成本获客（线上渠道、流量合作）和流量变现（以低佣金为入口，延伸至两融、基金代销等高附加值业务）打破了这一困境。其盈利模式从依赖“交易量×佣金率”转向关注“客户资产规模×管理费率”。 证券分析师：林珊珊0755-81981576kongxiang@guosen.com.cnlinss@guosen.com.cnS0980518070001 证券分析师：孔祥021-60375452S0980523060004 证券分析师：陈莉0755-81981575chenli@guosen.com.cnS0980522080004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 深化财富管理深度转型，目标是建立以客户利益为中心的资产配置和投顾服务能力，实现与客户资产“双向奔赴”。我们具体剖析了五种代表性模式，揭示了成功互联网券商的核心能力：东方财富（流量生态型）：凭借“东方财富网+天天基金网+股吧”构建巨大流量生态，实现从资讯、社区到证券交易、基金销售的闭环转化，低成本获客并高效变现；嘉信理财（平台生态型）：从折扣经纪商成功转型为全球财富管理巨头，通过推出“基金超市”和一体化账户，将客户闲余资金转化为可管理资产，构建了稳定的管理费收入模式；富途证券（跨境差异化型）：精准定位并服务传统机构覆盖不足的全球华人跨境投资需求，凭借极致的互联网产品体验、本地化运营和高粘性社区，实现快速切入和增长；九方智投（服务延展型）：通过“投教内容引流->付费工具/服务变现->B端赋能”的路径，具有从证券投资咨询延伸至互联网证券全链条服务潜力；Robinhood（零佣金转型型）：以“零佣金”颠覆美国市场，吸引年轻用户，其核心盈利最初依赖“订单流付费”（PFOF，存在争议）。目前正处于向全周期投资服务平台、平衡用户与商业利益的战略转型期，并探索了如股票代币化等数字资产前沿创新。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《近期基金监管政策对市场长效影响分析-强化工具化方向，短期或增风格博弈》——2025-12-17《大央行下的资管生态————2026年金融机构配置行为展望》——2025-12-05《近期证券业并购对行业长期影响分析-券业整合2.0开启，行业长期格局优化》——2025-11-24《新起点下的双向奔赴——“十五五”下金融发展机会暨2026年非银金融行业策略》——2025-11-11《现代投资银行进化系列之四-掘金跨境资管：以香港为例》——2025-10-17 见微知著，成功的互联网券商普遍具备以下核心能力，形成协同体系：流量获取与转化：即从追求流量规模转向提升流量质量和转化效率；极致产品体验：即在同质化竞争中，通过易用性、稳定性和速度构建核心护城河；数据资产应用：即将用户数据作为生产资料，驱动精准营销、风险控制和产品创新；生态构建与网络效应：即打造集资讯、数据、社区、交易、理财于一体的综合服务平台，形成用户粘性和价值闭环；监管适应与创新平衡：即在合规底线内进行创新，这是业务存续的生命线。后续我国证券公司可以通过打造专业内容生态、应用AI技术实现个性化服务、构建“证券+”开放生态，互联网证券未来在于通过科技赋能和生态构建，从简单交易通道升级为以客户为中心、提供全生命周期财富管理服务的综合平台。 投资建议：关注AI技术在证券服务中的扩散应用。重点推荐华泰证券，其推出的“AI涨乐”通过智能体交互重构服务逻辑，展现了强大的金融科技实力和业务创新潜力。同时推荐东方财富（流量与牌照优势）和兴业证券（低估值、改革动力强）。 风险提示：互联网业务发展不及预期、市场波动、监管政策、创新推进不及预期等风险。 内容目录 （一）通道业务悖论：佣金战的囚徒困境..................................................5（二）互联网经纪业务破局：低成本获客与流量变现........................................6（三）从交易到资产：互联网经纪业务再迭代..............................................7 （一）东方财富：流量生态驱动的综合金融闭环............................................8（二）嘉信理财：从折扣经纪商到全球财富管理巨头........................................9（三）富途证券：瞄准特定市场与客群的差异化切入.......................................10（四）九方智投：从“投教”到“全链条服务”的本土化延伸...............................11（五）Robinhood：“零佣金”模式的开创与转型........................................12 三、互联网证券展业经验总结...................................................15 （一）流量获取与转化：从“规模导向”到“质量导向”...................................15（二）产品体验打造：差异化竞争的核心护城河...........................................15（三）数据资产应用：业务持续演进的核心内核...........................................16（四）生态构建与网络效应：提升价值的终极路径.........................................17（五）监管适应与创新平衡：业务存续的生命线.........................................17 四、业务展望与投资建议.......................................................17 （一）业务展望：多管齐下提升互联网券商业务竞争力.....................................17（二）投资建议：关注AI工具的扩散应用................................................18 图表目录 图1：证券经纪业务营业利润说明............................................................5图2：国金证券股基交易佣金率..............................................................6图3：华泰证券股基交易佣金率..............................................................6图4：证券行业佣金率变化趋势..............................................................6图5：东方财富营收及增速变化（单位：亿元）................................................7图6：东方财富证券收入及占比（单位：亿元）................................................7图7：嘉信理财客户资产规模（单位：万亿美元）.............................................10图8：嘉信理财活跃用户规模（单位：万户）.................................................10图9：富途牛牛和moomoo平台活跃用户（万户）..............................................11图10：富途牛牛和moomoo用户资产规模（亿港元）...........................................11图11：每名用户平均总订单金额（单位：元）................................................12图12：互联网平台追随者数量（单位：万名）................................................12图13：公司收入及增速（单位：百万美元）..................................................13图14：公司交易收入结构..................................................................13图15：订单流业务模式....................................................................13图16：OpenAI代币部署模式................................................................14图17：券商需要实现从泛流量“量”到高价值“质”的价值跃迁................................15图18：同质化背景下，极致产品体验构筑互联网券商护城河....................................16图19：将数据升级为生产资料，驱动价值创造................................................16图20：“AI涨乐”界面展示................................................................19图21：“AI涨乐”界面展示................................................................19图22：华泰证券IT投入（单位：亿元）.....................................................19图23：华泰证券PB（MRQ）估值走势.........................................................20 表1：东方财富网流量转化至天天基金销售规模................................................9表2：嘉信理财转型的五大阶段..............................................................9表3：OpenAI代币与传统RWA项目比较.......................................................14 一、证券经纪业务是怎么赚钱的？ 证券公司经纪业务，尤其是互联网经纪业务的盈利模式，经历了一场从“增量扩张”到“存量博弈”的深刻演变。行业赚钱的逻辑核心在于一个看似简单却充满矛盾的公式：营业利润=客户数量×(客户资产×换手率×交易费率-单位获客成本)-运营成本+延申业务收入。在过去几十年的发展中，行业的努力都围绕着做大客户基数、提升创收费率或降低成本这三个方向展开，但现实却往