现代投资银行进化系列之二：海外投行参与数字金融启示录

优于大市 海外投行参与数字金融启示录 核心观点 行业研究·行业专题 海外投资银行参与数字金融方兴未艾，新兴模式持续涌现。本文重点关注数字资产发行与交易，相关业务相当于传统投行业务面向数字金融领域升级，其中RWA（真实世界代币化）集中体现该业务转型趋势。狭义上RWA是基于真实世界资产在数字世界生成可交易的凭证（Token），广义RWA是资产价值化的新赛道，是真实世界资产在数字领域上的表达。2020RWA市场规模从2022年的约50亿美元激增至2025年7月的约252亿美元，行业发展已经从实验阶段进入规模化推广阶段。根据BCG和ADDX联合预测，到2030年资产代币化的市场规模有望达到16万亿美元，约占全球GDP的10%。RWA发展动力体现在：一是全球利率的快速上升使得美国国债等传统安全资产吸引力提升，加密资产投资者希望在不离开区块链生态的背景下获取这些资产的收益。二是大型机构加快涉足加密资产，部分大型资产管理公司和金融科技公司开始将美国国债、私人信贷、私募股权等多类别资产进行代币化；三是部分地区的监管政策也在逐步优化，以规范和促进行业发展。 非银金融 优于大市·维持 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008 RWA优势在于提高效率、降低成本，助力金融全球化与去中心化。代币化证券将真实世界中流动性不足的资产转变为链上重要的基础工具，机构资金在保持合规的前提下接入去中心化金融流动性，可以创造出传统金融市场中难以实现的收益放大和二级市场交易机会。此外，支付即清算、全球化触达、可编程合规性能大幅提高资产交易效率，并降低运营成本。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《存款潮涌，逐险而行——中国居民财富搬家路线图暨非银金融行业投资机会》——2025-07-31《券商板块点评-从自由现金流角度看券商ROE改善机会》——2025-07-29《券商股权再融资重启点评-夯实资本，创新蓄力》——2025-07-20《下半年市场增量资金哪里来？-存款搬家驱动哑铃型资金结构再调整》——2025-07-13《存款搬家下的价值回归——2025年下半年非银金融投资策略》——2025-06-24 RWA代币种类丰富，发展势头强劲。美国国债代币是最重要的代币品种之一，其具备由美国政府信用支持的超低风险属性，并且具备成熟的法律框架和稳定的可观收益。股票代币化想象空间大，催生了互联网证券新业务模式。代币化股票的吸引力在于其有潜力实现股票所有权的民主化和全球化。通过代币化股票，全球投资者可以持有并交易那些由于地理限制、高投资限额和资本市场隔离等原因而无法获得的股票。互联网券商Robinhood及加密交易平台Kraken股票代币部署方案不同：前者是基于股票资产的衍生品合约，代币仅表示合约权利的数字凭证；后者是按照1股：1币上链，代币表示对底层股票的所有权。前者服务于Robinhood平台自身的生态系统，后者与广泛的去中心化金融协议对接。 投资建议：Robinhood布局虚拟资产相关业务的模式，对于中资券商进军相关业务有一定参考意义。在合规背景下，获取相关牌照、推进资产上链、探索PFOF业务形式或将增强其盈利能力。鉴于RWA当前发展速度较快，后续或不断催化券商板块行情。结合券商板块自身PB-ROE估值范式，我们认为后续券商板块仍有双击潜力。维持行业“优于大市评级”。 内容目录 （一）多方因素催化“RWA时刻”诞生....................................................4（二）RWA：提高效率、降低成本，助力金融全球化及民主化.................................5 二、RWA代币种类丰富，发展势头强劲.............................................6 （一）美国国债代币：证券代币化的成功典范..............................................6（二）私人信贷代币：最大的RWA细分市场................................................7（三）商品代币：黄金代币居于主要地位..................................................8（四）股票代币：最具潜力的代币品种....................................................8 三、股票代币：代币方案与模式对比.............................................10 （一）Robinhood的股票代币方案.......................................................10（二）xStocks的股票代币方案.........................................................12（三）代币方案对比...................................................................13（四）商业模式对比...................................................................14（五）从币到股与从股到币：传统券商与加密交易所的应对.................................15 四、中资机构的RWA进程.......................................................15 （一）香港RWA政策推进...............................................................15（二）香港虚拟资产相关机构梳理.......................................................17 投资建议.....................................................................18 风险提示.....................................................................20 图表目录 图1：RWA市场规模（单位：十亿美元，除稳定币）.............................................4图2：RWA市场规模增长趋势（单位：万亿美元）...............................................5图3：美国国债代币规模快速增长（单位：十亿美元）..........................................6图4：私人信贷币规模增长趋势（单位：十亿美元）............................................7图5：商品代币规模增长趋势（单位：十亿美元）..............................................8图6：股票代币规模增长趋势（单位：十亿美元）..............................................9图7：股票代币交易量-按区块链划分（单位：百万美元）.......................................9图8：Robinhood的股权代币方案中，代币实质是衍生品合约....................................11图9：OpenAI代币部署模式.................................................................11图10：xStocks生态联盟...................................................................13图11：Robinhood的收入结构变化...........................................................14图12：Robinhood的交易收入来源细分.......................................................14图13：Robinhood订单流收入模式...........................................................15图14：香港证监会“A-S-P-I-Re”为监管路线图..............................................16图15：证券行业PB（MRQ）近5年走势.......................................................19 表1：RWA基础平台及涉及相关资产类别.......................................................5表2：美国国债代币平台的代币数量、规模及市占率............................................7表3：私人信贷代币平台的贷款规模与收益率（单位：百万美元）................................8表4：商品代币平台的代币数量、规模及市占率................................................8表5：股票代币平台的代币数量、规模及市占率...............................................10表6：底层股票的代币数量、规模及市占率...................................................10表7：OpenAI代币与传统RWA项目比较.......................................................12表8：Backed Finance(xStocks)的代币类型、数量、规模及占比...............................13表9：Robinhood股票代币与xStocks股票代币比较............................................14表10：11张VATP虚拟资产交易所牌照.......................................................17表11：部分通过综合账户安排提供虚拟资产交易服务机构梳理..................................17 海外投资银行通过核心业务转型和生态战略布局，深度参与数字产业和数字金融，这也为我国金融机构参与数字经济提供了经验借鉴。在业务层面，相关机构重点推进资产代币化、开发合规加密金融产品，并建立机构级数字托管方案，同时升级支付基础设施。经验表明，要想把亘古未变的传统投资银行、商业银行更好拥抱数字经济，一方面要深度绑定监管框架并遵循监管规则，另一方面要将传统金融业务能力与数字金融创新相结合，包括通过精准战略投资和形成跨机构联盟，卡位关键技术节点。本系列从RWA出发，分析海外投资银行参与数字经济的具体模式和经验。 一、RWA：链上资金与现实资产桥梁 （一）多方因素催化“RWA时刻”诞生 R