房地产行业2017年度策略暨十年市场回顾：十年房价沧海桑田、地产牛股何处再现？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 十年房价沧海桑田、地产牛股何处再现？ ——房地产行业2017年度策略暨十年市场回顾 ■去库存阶段胜利、明年基本面下行：中央经济工作会议部署明年地产由去库存转为防泡沫，预示政策将从紧：1）去库存阶段性胜利、但仍然任重道远：A狭义库存为住宅待售面积4.05亿方、去化3.16个月，比高点下降1.5个月，但由于销售速度的迅速放缓去化周期或迅速上升；B高频库存为24城去化周期自高点下降近30%，一二三线去化月数分别为5.9、6.3和9.6个月；C广义库存66.98亿方去化5.88年，由待售面积（竣工未售）、施工面积扣除已售部分（在建未收）、拿地未开工三部分构成，广义库存去化难度依旧大。2）明年销售面临四利空、投资因滞后效应下滑没那么快：明年销售在融资限制、利率抬升、汇率贬值和政策收紧四大利空下中性预计下滑-10%，投资因拿地支付滞后效应全年预计增速下行至1.7%、新开工-9.6%。 ■资产重组和基本面驱动成就地产十年牛股：我们从2005年开始逐年分析了地产每个股票每一段上涨的原因，以年内最高涨幅确定当年十大牛股，共计120只地产牛股：1）资产重组类牛股最多占37%，贯穿十年经久不衰：主要包括集团内资产重组、借壳、国资改革、05年股权分置改革，典型如11年的华夏幸福；2）基本面驱动次之占26%，主要发生在2012年之前：主要包括自身基本面改善驱动、低估后资产重估、主业定向增发扩大再生产，典型如06年的万科；3）跨界转型占20%，主要发生在2013年之后：包括地产金融、地产互联网、多元化收购、彻底转型等，典型如14年的宜华地产；4）主题投资类占17%，发生在个别年份：比如13年的自贸区区域主题和16年的举牌概念，典型如13年的外高桥。 ■三轮地产牛市反应行业格局变迁：以地产板块对数相对收益的扩张确定三轮牛市：1）2005-2007全面成长牛市，行业高速增长阶段：2005年股改是牛市的大背景，地产自2003年确定为支柱性产业后，量价齐涨，这轮牛市中虽然政策始终打压，但行业年均销售增速高达43.8%、年均投资增速24.4%，基本面向上大格局明确，不管是龙头万科金地还是苏宁泛海都涨幅较大；2）2008-2009反弹牛市，二线地产股崛起：2008年底四万亿推出，地产基建大受欢迎，地产投资额继续保持20%的高速增长，且大量资金涌入二三线，以顺发恒业、阳光城、中南建设、滨江集团、首开股份为代表的二线地产高周转类表现最好；3）2012-2015转型牛市，转型股领涨：从2010年开始的地产调控，尤其是再融资的限制对地产板块估值压制比较明显，这期间行业基本面也下行，平均投资增速降至11.9%、平均销售额增速降至11.5%，市场求新求变，以宜华健康、莱茵体育为代表的大放异彩，同时世联行、三六五网等地产互联网概念也大受欢迎，不过在2014年地产蓝筹估值触底之后也获得了超级可观的修复。 ■决定十年长牛票的是ROE结构：1）十年4个地产长牛股：把既是某年牛股又是三轮牛市牛股且是十年牛股的股票列为长牛，共4个，有华夏幸福、苏宁环球、万科、金地4个符合；2）决定公司估值的应该是ROE结构（高低、长短和确定性）：我们认为不管哪种估值方法包括地产特殊NAV估值，其核心依旧是公司未来ROE的高低、获取该超额ROE的时间长度以及确定性风险溢价，那些长时间获得高ROE且波动较小的公司应当是长牛票的首选；3）行业对公司估值的决定作用应下降、公司个体的ROE差异是关键。 ■■投资建议：回顾十年行情，地产三轮牛市，牛股都有持续超额ROE回报，明年在由去库存向放泡沫转变的过程中，行业基本面下行，但投资机会依旧较多，可关注：1）改革预期浓：中房地产、京能置业、高新发展；2）资产质地优：上实发展、北京城建；3）融资能力强：保利、招商；4）地产创新领先：福星股份、南山控股、东百集团；5）ROE结构好：华夏幸福、中航地产、中天城投。 ■■风险提示：汇率持续贬值、货币紧缩预期、利率持续提升、行业政策再加码 Tabl e_Title 2016年12月27日 房地产 Tabl e_Bas eI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 10.35 12.64 12.56 绝对收益 4.70 15.16 -0.88 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450515100001 chentc@essence.com.cn 021-35082325 相关报告 库存：习大大的去库存任务高达54万亿——房地产量价研究系列之一2015年11月24日 去库存：压力变动力、大大的机会——房地产地产2016年度投资策略 2015年12月11日 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2015-122016-042016-08房地产沪深300 行业深度分析/房地产 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业2017基本面展望：去库存继续、销售投资下行 ............................................................... 9 1.1. 从十年中央经济工作会议读懂地产这些年 ....................................................................... 9 1.2. 2016年回顾：去库存取得阶段性成果 ........................................................................... 10 1.2.1. 狭义库存：住宅4.05亿、去化3.16月、但去化周期将迅速提升 ....................... 10 1.2.2. 高频数据：主要城市库存自高点下降30% .......................................................... 11 1.2.3. 广义库存：住宅真实库存66.98亿方、去化周期5.88年 .................................... 13 1.3. 2017年展望：销售和开工下滑-10.8%和-9.6%、投资微增1.7% .................................. 13 1.3.1. 销售：面临四大利空 ............................................................................................ 13 1.3.2. 投资：滞后效应使得下滑没那么快 ...................................................................... 14 2. 地产板块十年行情回顾：资产重组和基本面推动成就大牛股 ................................................. 14 2.1. 2005年：行业火热、全面调控；股改元年、牛市起点。 .............................................. 14 2.1.1. 基本面：投资火热持续、销售高增长 ................................................................... 15 2.1.2. 政策面：行业迎来全面性调控 .............................................................................. 16 2.1.3. 市场面：股改元年、牛市起点 .............................................................................. 18 2.2. 2006年：调控继续、短期下滑；融资新政、蓝筹重估。 .............................................. 20 2.2.1. 基本面：短期调整不改长期趋势 .......................................................................... 20 2.2.2. 政策面：合理引导、有效调控 .............................................................................. 22 2.2.3. 市场面：股改和再融资新政、蓝筹资产重估 ........................................................ 23 2.3. 2007年：房价过热、货币紧缩；地产牛股，跑赢牛市。 .............................................. 24 2.3.1. 基本面：流动性过剩、房价全国性过热 ............................................................... 24 2.3.2. 政策面：货币政策大幅紧缩，抑制外资政策出台 ................................................ 26 2.3.3. 市场面：A股牛市，地产板块涨幅A股领先 ....................................................... 27 2.4. 2008年：断崖下跌、迎四万亿；熊市来临，重组大涨。 .............................................. 28 2.4.1. 基本面：销售断崖式大跌，投资增速随后下滑 .................................................... 28 2.4.2. 政策面：货币大幅宽松，“四万亿投资”方案提出 ............................................... 30 2.4.3. 市场面：大盘崩塌、还看重组 .............................................................................. 31 2.5. 2009年：V型反转、政策中性；地产领衔，二线领涨。 .............................................. 31 2.5.1. 基本面：“四万亿”效应显现，M2高增长，全国性投资过热迹象 ......................... 32 2.5.2. 政策面：全国性限购限贷拉开序幕 ...................................................................... 33 2.5.3. 市场面：地产成反弹龙头、二线地产股表现亮眼 ................................................ 34 2.6. 2010年：白银时代、限购限贷；融资受限，估值压制。 .............................................. 35 2.6.1. 基本面：全国性房价增速达历史高位，人口拐点到来 ......................................