核心商圈再造，品牌出海贡献增量

公司简介 公司是东方美学品牌IP商业化运营的代表，以豫园商城与东方美学品牌为核心，覆盖多元消费业态。25H1消费产业运营、商业综合运营与物业综合服务、地产开发销售三大业务收入占比分别为76.1%/17.2%/6.7%；其中黄金珠宝占消费产业运营收入的88%，同时还覆盖了餐饮食品、美丽健康、酒业、表业等消费品业务。2025年7月1日公司公告债券公开发行预案，计划发行规模不超过40亿元，主要用于归还到期债务及补流。 投资逻辑： 商圈扩容重大变化：二三期动工批文下达，有望“再造豫园”。2024年豫园一期客流量达4500万人次，大豫园片区具备极大的商业与投资价值。25H1公司商业综合运营与物业综合服务收入12.8亿元，占比6.7%，未来二三期占地面积达一期的两倍以上，租赁商铺扩容有望显著增厚公司物业租赁与管理收入，此外办公楼、商墅等产品的销售有望助力地产业务平稳过渡及公司财务回血。 餐饮出海首店模式跑通，拓店有望超预期。公司餐饮业务25H1收入4.7亿元，占消费产业运营收入的3.2%，近年来受门店调整影响增速承压。公司持续推动松鹤楼、南翔小笼包等老字号品牌出海，开辟新增长曲线，2025年4月份松鹤楼伦敦首店开业，采用轻资产合营模式，海外华侨对传统老字号品牌认可度高，未来多国华人街区域拓店加速可期。 黄金珠宝门店调整压力释放，地产业务剥离止血，业绩改善进行中。黄金珠宝2024年以来持续闭店调整，低基数叠加产品焕新驱动下，业绩有望回暖，25H1收入127.9亿元，Q2增速已转正。地产业务伴随库存产品及地块出清，毛利拖累及减值损失有望逐年改善，25H1地产收入32.87亿，同比增长4.84%。 盈利预测、估值和评级 公司战略转向“以轻驭重”，多业务持续优化，丰富的老字号和非遗文化IP在当下文化出海红利期具备先发优势。暂不考虑大豫园片区二三期项目贡献情况下，我们预计2025-2027年公司营收分别为467.21/489.30/508.30亿元，归母净利润2.63/8.87/10.90亿元，对应PE86.41/25.62/20.85x,考虑到公司业绩有望超预期回暖，目标2026年PE 30x，目标价6.83元/股，给予“增持”评级。 风险提示 新商圈建设进度不及预期；金价大幅波动；海外店销不及预期；地产业务剥离进展缓慢；股权质押风险。 内容目录 1、豫园股份：国潮消费风起，人货场联动打造新消费生态.............................................41.1围绕“东方美学”核心，布局多业态消费产业................................................41.2复星集团控股主导，黄浦国资委加持赋能....................................................52、手握“宝藏级”地块，二三期动工“再造”豫园...................................................63、品牌资产持续盘活，文化出海贡献新增量.........................................................83.1黄金珠宝：产品焕新驱动同店增长，门店结构持续优化........................................83.2老字号品牌矩阵：自带丰沛流量，海外首店跑通拓展在望.....................................114、拥轻合重，财务状况改善在望..................................................................145、盈利预测与投资建议..........................................................................165.1盈利预测...............................................................................165.2投资建议及估值.........................................................................186、风险提示....................................................................................19 图表目录 图表1：公司以东方生活美学为核心，布局多业态消费产业（25H1数据）...............................4图表2：消费产业运营是公司营收主要来源.........................................................4图表3：公司三大业务部门毛利贡献（亿元）.......................................................4图表4：25H1消费产业运营贡献公司主要营收，其中珠宝时尚占消费产业收入的88.0%...................5图表5：受地产业务拖累，24年以来公司业绩承压...................................................5图表6：2021年以来公司地产开发业务持续承压.....................................................5图表7：截至2025半年报公司股权结构图..........................................................6图表8：公司拟实施双重股权激励计划，彰显发展信心...............................................6图表9：豫园历史文化遗产“海上第一茶楼”湖心亭.................................................7图表10：大豫园片区毗邻多个上海核心商圈........................................................7图表11：二三期项目占地面积达现有豫园商场两倍以上，且容积率更高................................7图表12：大豫园文化片区开发定位图..............................................................8图表13：豫园三期多样化建筑规划示意图..........................................................8图表14：豫园三期发售风貌别墅效果图............................................................8图表15：公司黄金珠宝品牌矩阵..................................................................9图表16：公司以老庙、亚一加盟开店为主..........................................................9图表17：2024年起公司进入门店优化调整周期......................................................9图表18：我国古法金市场规模持续增长............................................................9 图表19：老庙古韵金系列产品占比持续提升........................................................9图表20：公司老庙“古韵金”系列产品及销售额...................................................10图表21：新品牌“东家金”系列产品及定价情况...................................................10图表22：豫园“东方生活美学”IP商业化图谱.....................................................11图表23：公司消费品牌分板块收入（百万元）.....................................................12图表24：公司消费品牌分板块收入同比增速.......................................................12图表25：公司消费产业线下直营门店数量（家）...................................................12图表26：公司细分业务板块毛利率变动情况.......................................................12图表27：公司食饮板块拥有众多老字号品牌IP.....................................................12图表28：定制版巴黎世家联名BB定胜糕..........................................................13图表29：定制版法国黑松露小笼包...............................................................13图表30：老字号积极联名“天官赐福”“时光代理人”等二次元IP，推出“谷子”餐饮..................13图表31：公司文化品牌出海拓展进度汇总.........................................................14图表32：老庙黄金入驻三亚免税城...............................................................14图表33：伦敦松鹤楼首店开业...................................................................14图表34：2025年二季度公司三大板块收入增速均有改善.............................................14图表35：公司费用率变动情况...................................................................15图表36：公司毛利率、净利率近年来呈下行趋势...................................................15图表37：公司ROA承压，资产负债率上升.........................................................15图表38：地产业务拖累下资产周转率显著下降.....................................................15图表39：受地产业务影响2018年公司存货大幅提升................................................15图表40：公司杠杆水平较高，长期负债占比有所下降...............................................15图表41：2024年起公司确定“瘦身健体”