公司点评：凝胶获批贡献增量空间，出海逻辑强化

业绩简评 2025年8月11日公司披露半年报，上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%；扣非归母净利3.87亿元，同比增长27.56%。业绩持续高增系医疗 器械和功能性护肤品收入增长，尤其是A型胶原蛋白植入剂和“重源”、“ProtYouth®”品牌销售增长。 经营分析 盈利能力维持高位，销售、研发投入加码。（1）盈利端：25H1毛 利率为90.68%，受高成本原料出口业务增加影响，毛利率同比小幅下降0.9pct，高毛利核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶持续放量；分业务来看，医疗器械/功能性护肤/原料板块收入同比 +33.41%/152.39%/+12.04%，毛利率同比+0.61/+6.02/-15.03pct； 人民币(元)成交金额(百万元) 归母净利率为45.66%，同比降低5.69pct，仍处于盈利区间高位； （2）费用端：25H1费用率为34.87%，同比上升1.44pct，其中销售费用同比+67.77%，主要由于人员支出及股权激励摊销增加，研发费用同比+85.43%，主要由于深化与北大医学部等机构合作。 全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，技术领先优势持续强化。2025年4月公司凝胶类获批国家药监局三类医疗器 械注册证，与冻干纤维、溶液共计三款重组胶原蛋白三类证，完成全剂型布局。凝胶产品重源®新生HiveCOL蜂巢胶原于2025年 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 780 1,443 2,155 2,920 3,821 7月21日发布，注射后可实现即刻容积填充，与4mg规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。同期公司新增14项发明专利授权，并完成9UFG人体胶原蛋白原子结构解析。 营业收入增长率 99.96% 84.92% 49.36% 35.51% 30.84% 内，公司ProtYouth系列5款功能性护肤品先后获得美国FDA和 归母净利润(百万元) 300 732 1,072 1,475 1,927 沙特阿拉伯认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白医疗器械成功在泰国 归母净利润增长率 174.60 144.27% 46.36% 37.64% 30.63% 注册，强化东南亚市场准入，同时新增4项国际专利。25H1境外 摊薄每股收益(元) %4.403 8.273 9.315 12.822 16.749 业务收入297.94万元，同比+31.96%，原料出口成为重要增长点。 每股经营性现金流净额 4.34 8.67 10.18 13.46 17.65 盈利预测、估值与评级 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.44% 47.70% 49.20% 48.16% 45.67% 出海逻辑持续强化，核心产品国际化布局取得关键突破。报告期 463.00 405.00 347.00 289.00 231.00 173.00 115.00 240812 241112 250212 250512 成交金额锦波生物沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司是目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27年公司归母净利润10.72/14.75/19.27亿元，同比+46.36%/+37.64%/+30.63%，对应 PE34/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧。 P/E 59.34 25.02 34.36 24.96 19.11 P/B 18.65 11.93 16.91 12.02 8.73 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 390 780 1,443 2,155 2,920 3,821 货币资金 129 519 941 1,321 2,052 3,047 增长率 44.7% 100.0% 84.9% 49.4% 35.5% 30.8% 应收款项 61 133 204 289 400 534 主营业务成本 -57 -77 -115 -174 -264 -364 存货 44 66 97 128 181 249 %销售收入 14.6% 9.8% 8.0% 8.1% 9.0% 9.5% 其他流动资产 18 35 56 58 78 100 毛利 333 703 1,328 1,981 2,656 3,457 流动资产 253 753 1,298 1,797 2,711 3,931 %销售收入 85.4% 90.2% 92.0% 91.9% 91.0% 90.5% %总资产 31.0% 52.5% 63.1% 67.5% 74.4% 79.9% 营业税金及附加 -7 -8 -11 -19 -20 -27 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.9% 1.0% 0.8% 0.9% 0.7% 0.7% 固定资产 382 493 480 630 688 737 销售费用 -105 -165 -259 -431 -531 -688 %总资产 46.8% 34.4% 23.3% 23.7% 18.9% 15.0% %销售收入 26.9% 21.1% 17.9% 20.0% 18.2% 18.0% 无形资产 36 72 112 107 121 134 管理费用 -45 -92 -127 -172 -248 -321 非流动资产 563 682 758 864 931 989 %销售收入 11.4% 11.8% 8.8% 8.0% 8.5% 8.4% %总资产 69.0% 47.5% 36.9% 32.5% 25.6% 20.1% 研发费用 -45 -85 -71 -114 -149 -199 资产总计 816 1,435 2,056 2,661 3,642 4,920 %销售收入 11.6% 10.9% 4.9% 5.3% 5.1% 5.2% 短期借款 45 102 64 50 50 50 息税前利润（EBIT） 131 353 859 1,244 1,707 2,223 应付款项 44 71 77 131 192 262 %销售收入 33.6% 45.3% 59.6% 57.7% 58.5% 58.2% 其他流动负债 43 90 151 155 209 274 财务费用 -8 -11 -10 9 19 32 流动负债 132 262 292 336 452 586 %销售收入 2.1% 1.4% 0.7% -0.4% -0.6% -0.8% 长期贷款 57 31 80 80 80 80 资产减值损失 -3 -7 -18 0 0 0 其他长期负债 186 188 153 71 52 38 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 375 481 525 486 583 704 投资收益 0 0 1 0 0 3 普通股股东权益 440 954 1,535 2,178 3,064 4,220 %税前利润 n.a 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 其中：股本 62 68 89 109 109 109 营业利润 126 348 854 1,264 1,736 2,267 未分配利润 258 521 1,086 1,729 2,614 3,771 营业利润率 32.4% 44.6% 59.2% 58.7% 59.4% 59.3% 少数股东权益 1 -1 -4 -4 -4 -4 营业外收支 1 3 3 0 0 0 负债股东权益合计 816 1,435 2,056 2,661 3,642 4,920 税前利润利润率 12732.6% 35145.0% 85759.4% 1,26458.7% 1,73659.4% 2,26759.3% 比率分析 所得税 -18 -52 -126 -192 -260 -340 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 14.3% 14.9% 14.7% 15.2% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 109 299 731 1,072 1,475 1,927 每股收益 1.751 4.403 8.273 9.315 12.822 16.749 少数股东损益 0 -1 -1 0 0 0 每股净资产 7.062 14.007 17.345 18.931 26.624 36.673 归属于母公司的净利润 109 300 732 1,072 1,475 1,927 每股经营现金净流 1.987 4.341 8.667 10.177 13.460 17.648 净利率 28.0% 38.4% 50.8% 49.7% 50.5% 50.4% 每股股利 0.000 2.500 3.000 3.936 5.417 7.076 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.80% 31.44% 47.70% 49.20% 48.16% 45.67% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 13.39% 20.90% 35.62% 40.29% 40.50% 39.17% 净利润 109 299 731 1,072 1,475 1,927 投入资本收益率 20.63% 27.64% 43.72% 45.81% 45.50% 43.48% 少数股东损益 0 -1 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 29 57 84 59 72 82 主营业务收入增长率 67.15% 99.96% 84.92% 49.36% 35.51% 30.84% 非经营收益 9 9 7 20 6 3 EBIT增长率 129.20% 169.42% 143.38% 44.81% 37.17% 30.22% 营运资金变动 -23 -69 -55 -42 -87 -90 净利润增长率 90.24% 174.60% 144.27% 46.36% 37.64% 30.63% 经营活动现金净流 124 296 767 1,109 1,466 1,923 总资产增长率 46.50% 75.91% 43.33% 29.40% 36.90% 35.07% 资本开支 -100 -152 -156 -179 -140 -140 资产管理能力 投资 3 0 0 -20 20 0 应收账款周转天数 41.4 42.7 39.3 46.0 47.0 48.0 其他 1 1 1 0 0 3 存货周转天数 241.1 261.0 258.0 270.0 250.0 250.0 投资活动现金净流 -96 -151 -154 -199 -120 -138 应付账款周转天数 144.6 209.4 168.0 200.0 200.0 200.0 股权募资 1 258 0 0 0 0 固定资产周转天数 336.6 168.9 116.5 100.1 78.6 62.8 债权募资 42 31 -29 -67 0 0 偿债能力 其他 -11 -44 -161 -436 -596 -776 净负债/股东权益 -6.27% -40.50% -52.10% -54.79% -62.83% -69.21% 筹资活动现金净流 31 245 -190 -503 -596 -776 EBIT利息保障倍数 16.3 32.3 83.2 -131.3 -91.6 -69.6 现金净流量 59 389 423 407 750 1,009