新力量New Force总第4864期

总第4864期 研究观点 【公司研究】 网龙（777，买入）：OpenQ深化教育平权生态，游戏业务稳健增长 【公司评论】 多邻国（DUOL）：AI叙事反噬与竞争门槛下移致估值重估，短期观望待高频数据修复 【行业评论】 科技行业周报：推理应用驱动算力投资，国产算力景气升级 【宏观经济评论】 第一上海——First Call九月策略（三） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 网龙（777，买入）：OpenQ深化教育平权生态，游戏业务稳健增长 赵绵璐852-25222101mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 2025中期业绩承压 网龙2025年上班年实现营收23.8亿元，同比下滑28%，毛利为人民币17亿元，同比减少24.7%，毛利率同比提升2.9个百分点至69.5%，反映公司整体盈利能力增强。经营开支为13.5亿元，同比降低15.6%，集团推行的成本优化和效率提升措施已初步显现成效，预计将在2025年下半年进一步充分体现。公司当前财务状况稳健，账面净现金规模约为23亿元人民币，并持有12,000枚以太币作为其数字资产储备。与此同时，公司宣布派发中期股息每股0.5港元，并承诺在未来一年内通过股息及股份回购等方式，向股东提供总额不低于6亿港元的回报。 游戏业务主动调整 市值58.97亿港元已发行股本5.29亿股52周高/低13.3/8.78港元每股净资产11.65港元 2025年上半年，公司游戏及其他业务实现收入17.4亿元，同比下降18%，但相较2024年下半年仅环比微降4%，显示出企稳回升的态势。其中，《魔域》MAU同比增长11%，手机版收入也实现环比增长，反映用户活跃与留存水平有所提升，玩家体验持续优化。通过持续推进降本增效，该业务经营利润率环比回升至28.8%，已接近历史常态水平。产品储备方面，《代号MY》已于8月启动小规模测试，预计明年正式上线；《魔域》及《代号Alpha》计划于下半年推向多个海外市场；《终焉誓约》积极拓展下沉市场及多元渠道；《机战》手游预计明年发布；此外，《魔域传说》小游戏版本已于上半年上线；叠加上AI+游戏战略下的降本增效初现，我们预计游戏业务有望企稳回升。 教育业务短期承压 2025年上半年Mynd.ai业务收入6.4亿元人民币，主要受客户预算收紧影响。为应对全球教育科技支出收缩带来的挑战，公司将持续推进成本优化；在欧美传统市场表现疲软的背景下，公司正积极开拓新兴市场，以寻求新的增长点。整体看，短期海外教育预算波动仍存压力，但长期看全球教育数字化渗透率还有提升的核心逻辑未变。 调整目标价至20.24港元，维持买入评级 综合分析，我们强调公司游戏业务的稳健，和教育业务市场空间的潜力。游戏IP的稳健发展和海外市场的持续拓宽加上平板产品的顺利推广有望给公司带来新的业绩增长。因此，我们对公司未来保持信心。我们维持之前的估值方法不变，并根据2025年盈利预测，以及调整汇率得出目标价为20.24港元，较上一收盘价有71%的上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 多邻国（DUOL）：AI叙事反噬与竞争门槛下移致估值重估，短期观望待高频数据修复 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 核心结论 近期公司股价大幅下滑：作为语言教育类&AI的上市公司，公司历史上具备该生态位上的唯一性，叠加高增长预期和高市占率（DAU市占率88%），高峰市值250亿美元，P/E 117x（TTM），EV/EBITDA 121x（TTM），近期股价回调48%，核心原因在于：一方面，“AI-first”沟通方式与节奏，CEO在交流上直指“短期可能不在意质量”以及“采用AI替代员工”引发受众情绪反弹，Reddit上负面评论如潮，高频数据恶化，Q2MAU环比下滑1%，美国8月bookings下滑8.1%；另一方面，由于GPT带来行业成本降低，降低竞对进入门槛，叠加苹果同传耳机面世，市场无法量化影响，资金避险为主，公司面临价值重估。此外公司16日寄予厚望的Duocon仅发布与LinkedIn打通“Duolingo Score”、Chess扩至Android并上线PvP、Max的AI视频通话扩展到9门课程，对股价提振有限。 行业互联网股价289.67美元 美元市值132.7亿美元已发行股本45.8百万股52周高/低544.9美元/256.6美元每股净现值21.34美元 公司股价叙事逻辑与目前美国软件市场面临问题一致，由于AI快速发展且处于新应用形式的起步阶段，因此投资者无法判断后续市场格局，而硬件作为送水人确定性更高，一旦软件公司面临任何潜在挑战者或者短期数据存在波动，股价下杀极大，例如Adobe由于Figma以及其他原因，股价回调23%，即使近期业绩beat，股价仅反弹2.6%。后期多邻国股价修复一定需要先高频修复或杀手级新内容出现，后资金重估软件板块，进入股价上升循环。 另外我们也从现有数据测算公司基本面 ➢短期：MAU与ARPU均存在明确天花板。公司收入主要为非订阅收入+订阅收入=MAU*付费用户率*ARPU。MAU方面我们对全球进行渗透率预估，若无新应用出现，MAU天花板1.6亿，如果有任何竞对则看到1.32亿，公司目前1.28亿，已过快速发展阶段。ARPU方面，一方面国际低ARPU与家庭版高ARPU对冲，另一方面成年人教育核心特征在于持续坚持学习的人较少，而公司目前短期年付费用户占比90%，年续费逻辑走到尽头，跨年续费率仅30%（Yipit），公司需不断吸引新用户下载使用；非订阅收入绝对值收入平稳，考试收入和广告占比70%，棋类等素质教育天花板有限。 ➢中期：AI策略是合理的技术方向，但CEO激进表述引发消费者情绪反弹，判断激进表述/课程质量不会对股价形成持续影响；核心在于AI行业应用增加与成本降低，大幅降低竞争对手进入门槛，公司作为目前DAU市占率88%的APP，定价高于竞对，存在较大不进则退风险。 ➢长期：英语/语言可能对大多数人弱化为AI可以解决的事情，降低需要跨语言对话的需求。 估值而言，公司Q2上调全年预估，今年完成指引难度，核心在于估值，历史上美国消费互联网App在遭遇“护城河被挑战/增长拐点”时，估值（NTM EV/S或P/E） 常 见 的 去 化 区 间 为30–60%，EV/EBITDA去 化 空 间40–65%； 假 设EV/EBITDA去化40%则为40.2x(67x*0.6)左右，公司目前估值处于该区间，但由于潜在竞争对手存在仍有向下空间。明年是否可以买股价增长可先等高频数据出现反转后再判断。 “AirPods基于Apple Intelligence推出实时翻译功能，和过去科大讯飞的专业翻译耳机相比，最大变化是从专业市场（广告基本围绕着跨境电商和会议）跨越 到了大众消费市场，按照苹果的市场覆盖能力和产品能力，相当于AirPods内置了一个准全球级别ai应用，直接影响多邻国预期；大模型本身产品化程度低，使用门槛高，但AirPods即插即用；目前Live Translation支持英语、法语、德语、葡萄牙语、及西班牙语，年末可能支持中文、日语、韩语，对多邻国海外市场有负面影响； Live Translation和今年各厂大模型的进步叠加，让市场意识到从模型到应用落地在加速，仅仅一个实时翻译，就打开了国际会议、出境旅游、跨境客服多个场景，接近0学习成本，没有人怀疑苹果的产品能力，多邻国“学会外语以便交流”的基本逻辑松动； 健身房商业模式，30个会员的场地能卖300张卡，甚至更多，就是赌你来的少，这个模式下买了不来的人是核心利润来源；多邻国的模式比健身房更好，算法/课程这些一旦开发，新增用户几乎0成本，无限容量，交一年钱学几个月就放弃的是大多数；但风险也是一致的，老客户到期以后通常不续费，就要求公司必需源源不断的拓客拉新，增速掉下来会破坏商业模型；之前DOUL交易的是高增长和稀缺性，双buff容易给溢价（另外一个高增长兼稀缺的PLTR仍然保持高位），目前这两个核心要素有松动的迹象。” 公司概况 管理层对多邻国的目标是“一个教你长时间才能学会科目的应用”，而不仅仅是一个语言学习应用。多邻国有三个非语言科目：数学、音乐和国际象棋。数学和音乐于2023年的Duocon活动上正式推出（10/11/23）。两者在2024年第四季度合计超过3000万日活跃用户（~7占2024年第四季度日活跃用户的百分比）。国际象棋（4月份宣布）已成为其增长最快的科目（包括语言学习），截至2025年第二季度已超过1000万日活跃用户（仅在iOS和英语上）。国际象棋是由两名内部员工开发的，并由生成式人工智能开发驱动。 短期：MAU/ARPU发展 •用户增长：公司收入主要包括订阅预订（Subscription Bookings）+非订阅预订（Non-Subscription Bookings）（4/5+1/5）。两者均与用户规模呈正比；•MAU/ARPU预计均增长空间有限。 一、用户规模：美国已经放缓，核心看国际市场，预计仍亚洲区域可支撑目前用户量 •增长已出现显著放缓，尤其是在美国（与管理层的第二季度评论一致），从今年4月/ 5月开始，与Dr.vonAhn的AI备忘录发布时间相吻合。关注用户增长是否能在第三季度改善，正如管理层在2025年第二季度时提到的，其新功能（取代了心形系统）在iOS推出至今期间已推动日活跃用户数（DAU）、平均使用时长和订阅者转化率的提升。公司需要在Duocon上提出新的东西以支撑后续发展（9月15日）。 •累计下载量：2019-01 → 2025-07全球累计下载量：≈ 8.6亿–11.7亿，中枢~10.1亿。美国累计下载量：≈ 7,500万–1.02亿，中枢~8,850万。 Q：DAU—国际化是否是下一个重要抓手？ ➢亚洲区是目前最重要的发展区域。DAU（202507）：日本（86%）>印度尼西亚（79%）>中国（74%）>俄罗斯（60%）>土耳其（55%）； ➢新兴市场渗透率很低（含中国/印度仅约0.1%）； ➢采用“social-first”打法；在中国以B站/小红书/抖音等达人内容为主，在日本则偏向电视广告投放——同一品牌资产、不同本地渠道组合； ➢用户画像：全球男女1:1，以18~24岁年龄段为主。 以中国为例测算 ➢发展历程：公司2017上线中文课程、2019正式入华，截至2020年11月中国用户超过1500万，2021.8–2022.5国内下架➢市场：4亿人学习英文，包含2亿学生，渗透率（假设用MAU，目前为0.1%*14/4=0.35%）参考俄罗斯仍有5x提升空间 全球测算 假设中国/印度核心人群/印尼等亚洲区域渗透率参考俄罗斯2%，亚洲发达区域4.5%，欧洲参考上限5.2%，美国提升到4.5%，拉美提升到4%，其他区域（以非洲为主）到0.8%，合计MAU为1.6亿人。相对于目前MAU1.28亿仍有一定增长空间 Q：为什么会出现下载量足够大，但MAU空间有限的情况？ ➢管理层说法“我们主要卖的是12个月订阅”，目前>90%是年付，提升空间也较小（1年期订阅占比自2018–2020年由47%升至71%，已经完成年费提升阶段），管理层没有给过第二年续约率/续费率数(yipit次年30%)。安装者中，一半会至少连续学习≥6个月； ➢因此更加类似于LTV/CAC，LTV变动不大的时候，目前回本周期小于两个月，但这一数据2021年以来均较为稳定，对成本测算影响有限； ➢也就是说一般“长期”+“持续”学习者数量仍较少，家庭可能因为父母的 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 存在有利于子女的持续学习，与看教育