网龙（777，买入）：OpenQ深化教育平权生态，游戏业务稳健增长
- 公司概况：网龙2025年上半年营收23.8亿元，同比下滑28%，毛利17亿元，同比减少24.7%，毛利率提升2.9个百分点至69.5%。经营开支13.5亿元，同比降低15.6%。公司财务状况稳健，账面净现金约23亿元人民币，持有12,000枚以太币。宣布派发中期股息每股0.5港元，未来一年内提供总额不低于6亿港元的回报。
- 游戏业务：2025年上半年收入17.4亿元，同比下降18%，但较2024年下半年环比微降4%，显示企稳回升。其中，《魔域》MAU同比增长11%，手机版收入环比增长。产品储备方面，《代号MY》已启动小规模测试，《魔域》及《代号Alpha》计划推海外市场，《终焉誓约》拓展下沉市场，《机战》手游预计明年发布，《魔域传说》小游戏已上线。预计游戏业务有望企稳回升。
- 教育业务：2025年上半年Mynd.ai业务收入6.4亿元，受客户预算收紧影响。公司正积极开拓新兴市场，应对海外教育预算波动。长期看，全球教育数字化渗透率仍有提升空间。
- 研究结论：调整目标价至20.24港元，维持买入评级。强调公司游戏业务的稳健和教育业务市场空间的潜力，预计游戏IP发展和海外市场拓展将带来新的业绩增长。
- 图表1：盈利预测显示，预计2025年总收入同比下降19.13%，但2026年将回升7.30%，2027年增长7.95%。经调整净利润预计2025年下降53.26%，但2026年将增长17.08%，2027年增长3.95%。
多邻国（DUOL）：AI叙事反噬与竞争门槛下移致估值重估，短期观望待高频数据修复
- 核心结论：近期股价大幅下滑，主要原因是“AI-first”沟通方式引发受众情绪反弹，高频数据恶化，以及GPT带来行业成本降低，降低竞对进入门槛。公司面临价值重估。
- 公司股价叙事逻辑：由于AI快速发展且处于新应用形式的起步阶段，投资者无法判断后续市场格局，导致软件公司面临潜在挑战者或短期数据波动时股价下杀。
- 公司基本面：
- 短期：MAU与ARPU均存在明确天花板。MAU天花板约1.6亿，若有竞对则看到1.32亿。ARPU方面，国际低ARPU与家庭版高ARPU对冲，成年人教育核心特征导致跨年续费率仅30%。
- 中期：AI策略是合理的技术方向，但CEO激进表述引发消费者情绪反弹。AI行业应用增加与成本降低，大幅降低竞争对手进入门槛，公司存在较大不进则退风险。
- 长期：英语/语言可能对大多数人弱化为AI可以解决的事情，降低需要跨语言对话的需求。
- 估值：历史上美国消费互联网App在遭遇“护城河被挑战/增长拐点”时，估值常见去化区间为30–60%。假设EV/EBITDA去化40%则为40.2x，公司目前估值处于该区间，但仍有向下空间。
- 公司概况：管理层对多邻国的目标是“一个教你长时间才能学会科目的应用”，拥有数学、音乐和国际象棋三个非语言科目，国际象棋增长最快。
- 短期：MAU/ARPU发展：
- 用户增长：收入主要包括订阅预订+非订阅预订，两者均与用户规模呈正比。
- MAU/ARPU预计均增长空间有限。美国市场已放缓，核心看国际市场，预计亚洲区域可支撑目前用户量。
- 中期：AI是公司的提升还是削弱：
- 公司之前作对了什么：学习游戏化&logo品牌化，高研发投入，关注留存，低摩擦上手+微单元节奏，习惯机制，品牌/社媒飞轮，现金流与规模。
- 公司目前被诟病的原因：AI替代人工引发情绪反弹，强制付费，非订阅服务收入提升方式影响用户体验。
- AI策略：
- AI“增效/增收”：Duolingo Max升级与目标，A/B实验与产品效率，自适应教学与学习效率，发音/对话与内容生成，Duolingo English Test（DET）。
- AI“降本”：广告投放与数据建模，内容与人工替代，测试自动化，AI推理成本与毛利。
- 估值：假设EV/EBITDA去化40%则为40.2x，公司目前估值处于该区间，但仍有向下空间。
科技行业周报：推理应用驱动算力投资，国产算力景气升级
- 核心观点：看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻。国产算力产能瓶颈已突破，预计2026年将迎来放量。
- 国产算力供应链：国内算力紧平衡状态将持续，国产算力卡脖子环节将逐步被攻克，产业链好消息将持续催化市场。
- 需求端：中国互联网企业存在算力卡的“真实需求”，生成式AI应用普及带来算力需求新增量。
- 投资建议：
- 国产算力：寒武纪（688256），中芯国际（0981.HK），华虹半导体（1347.HK）。
- 国产存储：兆易创新（603986），佰维存储（688525），德明利（001309）。
- 海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476）。
- 海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502）。
- 海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851）。
第一上海——First Call 九月策略（三）
- 核电组合：上游ccj+12%，中游leu+40%，下游oklo+72%。核电产业方面，美国能源部支持化石燃料，不支持可再生能源，趋势不改。英美将在核电、AI数据中心、核监管等方面开展合作。
- 宏观变化：联储议息会议鸽派和鹰派各自得到想要的，25年降息去掉一个最高分和一个最低分，鸽鹰之比为9:8，暗示鲍师傅卸任后将打破平衡。
- 以太坊与DAT：以太坊质押队列等待时间延长，退出压力压制现货价格。质押收益率下降，质押比率提升。
- 闲谈：年度组合策略以黄金+google+铀为主要结构，以crypto、核电下游、量子计算、中小型成长股等为奇兵。
