园区REITs专题报告：科创引领，重塑产业园区价值评估体系

本报告导读： 房地产《第37周成交涨跌互现，市场持续稳定运行》2025.09.14房地产《归母净利润转正，高股息推动估值抬升》2025.09.07房地产《第36周成交回落，深圳放松政策刺激需求》2025.09.07房地产《企稳迹象显现，出清进入尾声》2025.09.06房地产《TOP100房企2025年8月销售数据点评》2025.09.01 产业园区包含生产制造类园区和科创类园区两大类。本文基于该判断，综合考虑园区的基本特征，设计偏定性，有园区自身特点，且以评分作为主要模式的产业园区评估体系。 投资要点： 产业园区在根本上可以分为生产制造类园区和科创类园区两大类，前者强调品牌与复制性，后者强调创新与独特性。生产制造类园区核心在于由政策优势向品牌力和优质运营管理传导，具备强异地复制性，同时也要求园区能够实现与产业链的升级更迭同步发展。科创类园区核心价值在于创新竞争力形成，需要有形要素和无形要素的综合投入，具备强独特性。这一园区分类是本文评估体系的构建基础，且中长期看，我们更看好科创类园区的价值增长空间。 重塑价值判断，构建以7大类基础指标和2大类附加指标组成的评估体系。对产业园评估的本质是要回答“什么是好的产业园”以及“什么是现在可以买的产业园”，基于上述园区分类，并综合市场对产业园区的通用评估视角（传统视角和产业视角），我们设计新的评估体系，1）7大类基础指标包括区位、租户、大股东、结构性供需、市场定位、地方政策和股息率，核心关注园区客观条件和运营表现；2）2大类附加指标包括科技创新与成效贡献，核心关注园区科创属性与价值外溢。 园区评估结果每半年度更新一次，2025H1评估中科创属性突出的园区整体表现更优。2025H1综合评分TOP3的园区REITs分别为华夏金隅智造工场REIT、广发成都高投产业园REIT、易方达广州开发区高新产业园REIT。 风险提示：REITs评分体系部分指标依赖主观评定；评估数据存在一定滞后性。 目录 1.研究目的：构建更全面的产业园区REITs分析框架..................................32.产业转型升级，园区同频共振......................................................................42.1.生产制造类园区：品牌为重，强调异地复制性....................................42.1.1.以品牌运营为抓手，同步产业链升级迭代.....................................42.1.2.新加坡裕廊工业园与深圳产业产业园迭代.....................................42.2.科创类园区：创新为先，强调单体独特性............................................62.2.1.打造创新竞争力，关注中小高新企业需求.....................................62.2.2.典型案例：美国硅谷与张江高科.....................................................83.重塑价值判断，构建评估体系....................................................................113.1.产业园区综合打分系统..........................................................................113.1.1.基础指标：关注园区客观条件和运营表现...................................113.1.2.附加指标：关注园区科创属性与价值外溢...................................173.2.2025H1产业园区REITs评分结果........................................................184.风险提示........................................................................................................22 1.研究目的：构建更全面的产业园区REITs分析框架 产业园区作为我国实体经济发展的核心载体和产业升级的重要引擎，长久以来，其发展历程与国家战略演进脉络深度契合。改革开发初期，以深圳蛇口工业园为代表的园区打造“政策洼地+土地开发”模式；进入21世纪后，随着国家级经开区、高新区扩容，产业园区逐步向“产业集聚+配套服务”转型，聚焦电子信息、装备制造等产业；近年来，在创新驱动发展战略引领下，部分产业园区开始进一步向“产城融合+创新生态”等方面发展。园区开始重点承载人工智能、生物医药等战略性新兴产业，成为区域经济高质量发展的关键增长点。 园区基础设施REITs作为盘活存量资产、拓宽基础设施融资渠道的重要工具，其上市进程标志着我国园区发展里程碑式突破。目前，园区基础设施REITs已有19只上市标的，总市值达到374亿元。在规模快速扩张下，重新认知园区企业和园区REITs已经成为重要研究方向之一。 如何评估园区REITs底层资产，即产业园区的核心价值锚点是什么？成为分析和投资园区基础设施REITs的重要基础。 目前市场对于该类资产的评估手段主要参考REITs招募书计算方式，以收益法作为主要评估方法。我们认为该方法对于提供某一时点资产客观价值存在定量优势，但是考虑REITs投资具有长久期、持续跟踪等特点，尤其在涉及部分宏观和周期维度以及对资产长久期稳定收益能力具备较大潜在影响的定量维度上，例如政策力度、园区定位、发展模式等等，原有方法可能具有刻画困难或存在研究盲区。 针对以上局限性，我们尝试打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪REITs底层资产的定期运营变化，在持续跟踪资产能力的同时，更好筛选出中长期潜力更优的产业园区REITs，为投资提供参考。 2.产业转型升级，园区同频共振 尽管园区的划分方式很多，比如按照主导产业、管理模式、行政层级等等，但是基于上文研究逻辑，站在中长期维度或价值判断维度，我们认为园区最终会导向两大类形态，分别是生产制造类园区和科创类园区，并以此类别划分作为后续研究展开的基础。 2.1.生产制造类园区：品牌为重，强调异地复制性 2.1.1.以品牌运营为抓手，同步产业链升级迭代 生产制造类园区的核心在于由政策优势向品牌力和优质运营管理传导，具备强异地复制性。生产制造类园区发展前期往往是通过享受政策红利和区位优势，实现一定的早期发展。但是，伴随时间推移，园区要能真正实现长期稳定，需要依赖产业链成型，即从龙头企业入驻到产业上下游跟随，从前端总部到后端配套和循环再利用延伸。同时，受到城镇化发展趋势、产业生产成本变迁、产品需求地变更等因素，生产制造类园区往往会有多点甚至是全球复制能力。 生产制造类园区需要能够实现与产业链升级和更迭同步发展，打造园区品牌力。在此基础上，园区可以通过客户捆绑、管理输出、资本扩张、股权招商等方法，进行品牌再开发，并通过优质的运营管理实现价值增长。 资料来源：国泰海通证券研究 2.1.2.新加坡裕廊工业园与深圳产业产业园迭代 海外项目中，生产制造类园区的代表是新加坡裕廊工业园，打造了享誉全球的管理品牌。裕廊工业园的开发和运营主要由政府下属经济发展局独立出来的裕廊管理局负责。在资金筹集、土地运用、招商引资等方面均由一级政府统一规划，并采用专业化分工建设、管理和服务协调相配合的发展模式。具体来说，由政府负责进行前瞻性规划，并借助专业招商队伍统一招商，最终吸引跨国企业基于压低成本、提升效率等目的在产业园内集聚。随着裕廊工业园服务品牌价值的提升，裕廊集团不断向区外扩张，输出管理品牌。成立40多年来，裕廊集团在新加坡已开发45个工业园区，在全球116个城市拓展750多个项目。 资料来源：《新加坡园区发展经验(裕廊)》、国泰海通证券研究 国内项目中，我们认为深圳产业园1.0到产业园3.0的发展是生产制造类园区不断跟随产业做升级迭代的典型代表。 回看深圳产业的发展史，经历从劳动密集型、资本密集型向科技创新型的转型。具体可以分为三个阶段： 1）20世纪70年代-90年代，深圳重点发展劳动密集型产业，形成“以外商投资为主、生产以加工装配为主、产品以出口为主”的产业结构； 2）20世纪90年代中期-21世纪初，经济模式从原有加工贸易开始转型模仿性创新生产制造，对应着从过去以加工装配为主的生产模式向自主生产转变； 3）2010年至今，随着劳动力价格攀升配合土地资源趋紧，产业结构转型强调研发和创新能力，目标高质量发展。园区产业在新一代信息技术、新能源汽车、装备制造等领域都已经形成了强大的竞争力。 上述深圳产业的变革在产业园区转型迭代上呈现出较好映射。深圳产业园区已从1.0升级到3.0，在服务产业、功能等方面上实现巨大升级。具体如下： 1）产业园1.0时代以服务轻工业加工制造为主，为匹配企业劳动密集型传统制造业需求。园区一般面积较大、土地容积率较低； 2）产业园2.0/2.5时代以服务电子信息制造业为主，容积率有所提升，功能配套更为完善。园区具备办公、商务、休闲、会展等功能，更强调“多功能”属性； 3）产业园3.0时代以服务技术密集型制造业主为主，容积率进一步提升，尤其是中高楼层产业建筑的使用率大幅提升。园区进一步提升相关硬件标准，强调产业园区的社区化。 资料来源：Wind，深圳统计年鉴，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，深圳统计年鉴，国泰海通证券研究 2.2.科创类园区：创新为先，强调单体独特性 2.2.1.打造创新竞争力，关注中小高新企业需求 科创类园区的核心价值在于创新竞争力的形成，具备强独特性。科创类园区需要综合有形要素和无形要素的持续投入，具体来说，在开发初期，科创类园区往往需要争取政府各类人才和资金扶持政策，建立技术研发平台，打造相应的商业配套，形成相对完整的产业空间。此外，还需要无形要素作为配合，例如以市场化为核心的创新因素的补充、流转和筛选机制以及培育园区创新文化氛围等等。科创类园区通常较难走异地扩张模式，而是立足本土持续深耕。 资料来源：国泰海通证券研究 与生产制造类园区不同，科创类园区面对的客户更多是创新、高科技中小企业，并在实际运营过程中，解决它们面临的诸多难题为己任。需要解决的主要困难包括： 1）由于中小企业产出效率往往不及大企业，在土地资源较为紧张背景下，中小企业往往难以获得合适的办公场所、生产基地或者实验场所； 2）与大企业相比，中小企业的经营风险和潜在波动更大。考虑到普通产业园区的厂房和研发楼具备一定的特定性，若中小企业退出，相关资产可能会因不再适用新企业而闲置； 3）对于发展速度较快且轻资产形式（抵押品较少）的企业，其在银行融资端的困难较大； 4）中小企业在人才和技术的储备上都易存在不足。 针对以上问题，科创类园区解决方案是： 1）提高单体建筑或复合建筑的容积率以提高土地的集约利用水平，在此基础上根据企业需求共性进行适当标准化，以提高厂房建筑重复使用可能性。 2）对于中小企业融资难，科创园区主要是联合园区内企业进行联合信贷以放大规模、增强信用，从而降低融资成本。 3）针对区内企业的人才招聘和研发难，科创园区一般联合政府人才库与外部高校合作建设产学研基地以帮助小企业解决上述难题。 此外，科创类园区还会根据“产业微笑曲线”对产业类型进行划分和整合，同时根据不同城市区域的经济和区位特征进行组合。例如，对于偏远的开发区和卫星城，产业园解决方案是重点发展较低附加值的制造业，配以标准厂房、少量低密度办公楼和公寓。而对于发