量化信用策略：博反弹的性价比

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益表现环比改善，但普遍仍在负区间。利率风格组合中，二级债子弹型、二级债下沉策略周度回撤偏小，收益读数分别为-0.05%、-0.06%；信用风格组合中，券商债久期、二级债子弹型策略收益相对靠前，读数分别为0.03%、0.02%。 分重仓券种看，二级资本债重仓策略本周反弹最大。信用风格存单重仓组合周度收益均值回升10.4bp至-0.04%，7月下旬以来累计回撤0.58%左右，与城投短端下沉策略读数相近；城投重仓组合周度平均收益环比上行至-0.07%，其中，短端下沉、子弹型策略读数分别收于-0.02%、-0.04%，有止跌趋势，哑铃型组合仍然受到超长债成分拖累，回撤达到0.15%；二级资本债重仓组合收益均值较上周修复34.3bp，重仓5年内二级债的组合收益多数企稳，混合哑铃型策略表现依旧低迷；超长债重仓策略收益均值同样回升30bp以上，但绝对收益在对应利率风格组合之下，尤其是二级超长型策略已将二季度以来收益全部跌掉。 收益来源方面，二永债久期策略已有不小的票息空间。主要策略组合票息均上涨，其中，二级债下沉、久期组合票息升高0.16bp以上，中长端策略中，永续债久期组合年化票息升至2.19%，其余组合普遍不足2.15%，此外，二永债久期策略距离年内低点约有将近35bp的收益空间。本周信用风格组合的票息贡献明显分化，多在-20%以下区间，城投哑铃型、混合哑铃型组合读数在-30%附近，资本利得损失较大。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，券商债久期策略累计超额收益占优，且波动可控。具体来看，城投短端下沉、券商债久期及商金债子弹型策略组合的累计超额收益分别达到7.1bp、6.2bp、3bp。除城投哑铃型策略外，其余多数中长端策略收益较基准组合累计负偏离在7bp内，近一个月二级债、券商债久期策略跑赢同券种下沉策略，主要是两次赎回冲击后修复幅度较大，波段操作或有一定胜率，不过二永债波动大于券商债，若未能把握好快进快出，可能会导致较大回撤。 从策略期限来看，城投、二永债长端、超长端组合多数未跑赢基准，久期策略修复节奏偏缓。本周存单策略与短端基准收益基本持平，城投下沉策略超额收益达到2.1bp；中长端方面，城投久期、哑铃型组合连续两周呈现负项超额收益，而金融债策略同样缺乏超额，较基准正偏离多在5bp内，二永债久期策略有所修复，但难以弥补上周的大额负偏离；尽管超长端策略超额亏损收敛至10bp内，然而持续性跑输基准，可见超长债修复情绪仍不高。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪............................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪........................................................................6附：模拟组合配置方法............................................................................9风险提示.......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比...............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现...................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现.................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益.....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益.................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比....................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益..........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益............................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益..........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益........................................................9图表15：模拟组合配置方法一览..................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至9月19日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益跑输过去两年同期。主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.97%、0.62%、0.58%，此外，7月至今信用风格城投、二级超长型组合累计收益分别降至-2.3%、-2.2%附近，回撤与波动幅度均在高位。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益表现环比改善，但普遍仍在负区间。利率风格组合中，二级债子弹型、二级债下沉策略周度回撤偏小，收益读数分别为-0.05%、-0.06%；信用风格组合中，券商 债久期、二级债子弹型策略收益相对靠前，读数分别为0.03%、0.02%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，二级资本债重仓策略本周反弹最大。信用风格存单重仓组合周度收益均值回升10.4bp至-0.04%，7月下旬以来累计回撤0.58%左右，与城投短端下沉策略读数相近；城投重仓组合周度平均收益环比上行至-0.07%，其中，短端下沉、子弹型策略读数分别收于-0.02%、-0.04%，有止跌趋势，哑铃型组合仍然受到超长债成分拖累，回撤达到0.15%；二级资本债重仓组合收益均值较上周修复34.3bp，重仓5年内二级债的组合收益多数企稳，混合哑铃型策略表现依旧低迷；超长债重仓策略收益均值同样回升30bp以上，但绝对收益在对应利率风格组合之下，尤其是二级超长型策略已将二季度以来收益全部跌掉。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，二永债久期策略已有不小的票息空间。主要策略组合票息均上涨，其中，二级债下沉、久期组合票息升高0.16bp以上，中长端策略中，永续债久期组合年化票息升至2.19%，其余组合普遍不足2.15%，此外，二永债久期策略距离年内低点约有将近35bp的收益空间。本周信用风格组合的票息贡献明显分化，多在-20%以下区间，城投哑铃型、混合哑铃型组合读数在-30%附近，资本利得损失较大。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，券商债久期策略累计超额收益占优，且波动可控。具体来看，城投短端下沉、券商债久期及商金债子弹型策略组合的累计超额收益分别达到7.1bp、6.2bp、3bp。除城投哑铃型策略外，其余多数中长端策略收益较基准组合累计负偏离在7bp内，近一个月二级债、券商债久期策略跑赢同券种下沉策略，主要是两次赎回冲击后修复幅度较大，波段操作或有一定胜率，不过二永债波动大于券商债，若未能把握好快进快出，可能会导致较大回撤。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，城投、二永债长端、超长端组合多数未跑赢基准，久期策略修复节奏偏缓。本周存单策略与短端基准收益基本持平，城投下沉策略超额收益达到2.1bp；中长端方面，城投久期、哑铃型组合连续两周呈现负项超额收益，而金融债策略同样缺乏超额，较基准正偏离多在5bp内，二永债久期策略有所修复，但难以弥补上周的大额负偏离；尽管超长端策略超额亏损收敛至10bp内，然而持续性跑输基准，可见超长债修复情绪仍不高。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证