9月信用策略：抗跌的信用，当前性价比如何

抗跌的信用，当前性价比如何——9月信用策略 7月中旬以来，受制于权益和商品市场走强，债市持续调整。本轮债市调整中，信用债相较此前更加“抗跌”。2024年4次主要调整中，信用调整幅度大于利率，同时调整时间通常更长；而2025年2次主要调整（年初到3月中旬、7月初以来），信用调整节奏接近利率，调整幅度相对来说差异不大，信用债表现出一定的“抗跌”性。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 近期信用调整的相对克制，可能与今年以来资金面宽松、理财负债端压力变小有关。首先，此前市场调整中，资金面收紧往往是重要的触发因素，流动性压力迫使机构抛售流动性较高的债券，随后流动性较差的信用债补跌，而本次从7月以来的调整，资金面维持均衡宽松，交易盘为主的基金在利率调整中，投资策略改变更多，而更偏配置、久期更短的理财，抛售债券行为相对较少。其次，今年理财的负债端稳定性也有所提升。2022年理财赎回潮以后，理财积极提升抗波动能力，如发力长期限的封闭性产品、增加资产配置的流动性、平滑估值。此外，广谱利率下行的环境下，理财投资者赎回转向其他投资的收益也在下降。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》2024-12-012、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-303、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望》2024-11-28 其次，科创债ETF扩容放缓，成交活跃度下降。5-6月信用债走出独立行情，背后的重要推动因素来自于信用债ETF扩容。而首批科创债ETF上市后，市场持续处于调整过程中，因此除上市前两日增幅较大外，此后科创债ETF规模变化不大，单日规模通常增幅很小，甚至为负。而从二级交易看，科创债ETF上市前几日，成交活跃度较高，部分交易日换手率在100%以上，但随着市场持续震荡调整，科创债ETF流动性明显下降，8月29日换手率约44%。 作为持仓加速器，科创债ETF成分券前期明显“超涨”，近期“超涨”利差有一定压缩，但幅度有限。科创债ETF前期建仓带来“抢券”行情，推动成分券超涨，比较科创债ETF成分券和同主体相近期限的非成分券，7月22日成分券和非成分券利差达到9.13bp，此后市场调整中成分券出现小幅超跌，8月29日成分券和非成分券利差降至7.90bp，表明成分券的跌幅更大，但目前来看“超跌”的幅度较为有限，表明近期市场调整并未引发科创债ETF的大幅抛售。 债市阴跌1个多月，信用调整到位了吗？ 首先，本轮信用调整和利率债调整的同步性较高，等待利率企稳的时机。本轮信用债和利率债的调整较为一致，而当前利率债市场，短期主要扰动因素是股市，中长期是基本面。随着股市估值的提升，股债相对性价比也将逐步发生变化。如果股市不再单边上行，或者基金仓位降至低位，可能是利率企稳的信号，待利率基本企稳信用右侧介入。 其次，9月债市出现调整的概率较大，但今年季节性因素影响可能略低。一方面9月企业融资需求转弱，月末理财规模通常会显著回落，另一方面，近几年，年初到三季度信用利差往往降至年内低位，且3季度末增量政策预期往往提升。但今年以来，市场两度调整，7月以来利率震荡上行，近期10债高位震荡，信用利差低位反转的可能性较低，并且近期出现增量政策的预期较低，稳增长推动宽信用的可能性也较低，即使9月债市走弱，信用调整的幅度可能有限。 此外，近期信用利差的走扩相对有限，中短期和中高等级信用利差距前低的下行空间仍非常有限。虽然债市持续震荡走弱，但由于信用相较利率的调整幅度差异不大，信用利差的调整幅度有限，7/17-8/29，多在10bp以内，并未调整出充足的“性价比”。资金面宽松对短端形成保护，同时近期走势偏熊，中短期和中高等级信用债，受投资机构偏好。当前，2Y内的普信债和二级资本债利差的下行空间基本在10bp以内，3YAAA和AA+的信用利差在8-10bp左右。而要获取相对高的票息，基本要在3Y以上做下沉。 当前信用债上下行都有约束，短期仍建议适度防御，等待利率企稳后，信用投资右侧介入。目前信用债上行和下行都受到约束，利率债在高位徘徊，信用上行同样缺乏突破因素，而近期调整出的空间并不充裕，市场情绪偏弱的环境下行不畅。建议信用投资短期偏谨慎，等待利率企稳修复，信用投资右侧介入。股市的后续走势、科创债ETF的规模变化是重要影响因素。结合估值来看，当前信用债收益率曲线熊陡，2Y内短信用信用较低，但资金面宽松环境对短端形成保护，在走弱的市场环境中是较为稳妥的选择；3-5Y信用利差调整到20%-50%，3Y城投债可做适度信用下沉，3-5Y关注国股行的配置价值；5Y以上超长信用债利差较高，负债端稳定的机构可逐步配置，交易盘仍建议等待市场企稳。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 内容目录 1.本轮信用债的调整特征.....................................................................................................................................32.科创债ETF的边际变化.....................................................................................................................................53.信用调整到位了吗？.........................................................................................................................................7风险提示..........................................................................................................................................................11 图表目录 图表1：2025年相较2024年信用债更“抗跌”（%）..........................................................................................3图表2：2025年相较2024年信用债更“抗跌”（%）..........................................................................................4图表3：科创债ETF单日规模变化（亿元，%）..................................................................................................5图表4：基准做市信用债ETF和科创债ETF换手率..............................................................................................5图表5：科创债ETF样本券和非样本券的估值及利差（%，bp）..........................................................................6图表6：8/29科创债ETF样本券和非样本券的估值及利差（%，bp）...................................................................6图表7：信用债净融资季节性规律（亿元）.........................................................................................................7图表8：三季度债市涨跌情况（bp）...................................................................................................................8图表9：三季度信用利差季涨跌情况（bp）.........................................................................................................8图表10：信用利差从7月中旬开始震荡上行(bp).................................................................................................8图表11：信用利差从7月中旬开始震荡上行(bp).................................................................................................9图表12：7/17-8/29信用利差变化（bp）............................................................................................................9图表13：信用债估值距离前低的空间（bp）.....................................................................................................10图表14：信用利差距离前低的空间（bp）........................................................................................................10图表15：信用债收益率曲线形态（%）............................................................................................................10图表16：信用债期限利差分位数（2024年以来）.............................................................................................10图表17：二级资本债与产业债的品种利差（bp）..............................................................................................11图表18：二级资本债与城投债的品种利差（bp）..............................................................................................11图表19：当前信用利差及分位数（bp）..........................................................................