新力量NewForce总第4863期

2025年9月19日星期五 研究观点 【公司研究】 中国海外发展（688，买入）：销售及投资维持行业前列，首个商业REIT获受理网龙（777，买入）：OpenQ深化教育平权生态，游戏业务稳健增长 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国海外发展（688，买入）：销售及投资维持行业前列，首个商业REIT获受理 胡钰+ 852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 2025H1销售额排名第二，重点城市销售强劲 2025年上半年公司合同销售额约1201.5亿元，同比下降19.0%，行业排名第二。合同销售面积约512万方，同比下降5.9%，销售均价提升1%至23500元/平方米，整体市占率为2.72%，保持市场前列。公司依然聚焦主流城市主流地段布局，北上广深及香港的合约销售金额占集团系列公司（不含中海宏洋）合约销售金额为53.7%，其中北京实现销售金额超300亿元，主要得益于公司聚焦“好房子”，树立市场标杆，项目逆市热销。 土地储备充足且优质 市值1565.12亿港元已发行股本109.45亿股52周高/低18.03/11.05港元每股净资产36.71元 2025年上半年公司新增总购地金额403.7亿元，新增土地建面为258万方，拿地规模行业领先。截止7月末，新增土地投资的一线及强二线城市占比86%，土储优质。截至2025年6月末，公司总土储约4047万方（其中中海宏洋土储为1354万方）。集团旗下系列公司已售未结转金额保持2088亿元（其中中海宏洋为338亿元）的高位，为后续的业绩稳中有升提供厚实保障。 利润率有所下降但仍维持行业领先，负债率持续压降 2025年上半年公司收入同比下降4.3%至832.2亿元，整体毛利率为17.4%，同比下降4.7个ppt；分销及行政费用占收入比例为3.8%，处于行业领先位置。归属股东的核心净利润同比下降17.5%至87.8亿元，核心净利润率下降1.6个ppt至10.6%，但仍处于行业第一梯队，价值创造能力行业领先。中期股息每股25港仙，核心净利润口径派息率31.3%。公司资产负债率约53.7%，较2024年末下降2.1个ppt，平均融资成本进一步下降至2.9%。公司在手现金约1089.6亿元，占总资产12.1%，人民币借贷占比提升至84.8%，债务结构持续优化，发展动能充足。 商业运营质效获提升，首个REIT获受理 期内公司商业运营收入35.4亿元，同比基本持平，其中一线城市收入占比提升至47%。购物中心的成熟项目出租率96.2%，整体销售额同比提升6.7%，同店提升3.9%，经营利润率56.8%。写字楼业务成熟期项目出租率78.3%，续租率提升16个百分点至77%，经营利润率59.7%。公司首个商业RETI获中国证监会及深交所受理，全周期资产管理能力搭建取得关键进展。 目标价19.35港元，买入评级 公司近几年高度聚焦高能级城市及核心区域投资，拥有“好产品”的口碑，市占率不断提升。同时，公司融资能力和成本费用管控能力行业领先，为公司的盈利水平的提升和长远发展提供坚实保障。我们预计公司2025年至2027年的归母核心净利润分别161亿元、171亿元及180亿元，给予2025年12倍市盈率，目标价19.35港元，买入评级。 网龙（777，买入）：OpenQ深化教育平权生态，游戏业务稳健增长 赵绵璐852-25222101mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 2025中期业绩承压 网龙2025年上班年实现营收23.8亿元，同比下滑28%，毛利为人民币17亿元，同比减少24.7%，毛利率同比提升2.9个百分点至69.5%，反映公司整体盈利能力增强。经营开支为13.5亿元，同比降低15.6%，集团推行的成本优化和效率提升措施已初步显现成效，预计将在2025年下半年进一步充分体现。公司当前财务状况稳健，账面净现金规模约为23亿元人民币，并持有12,000枚以太币作为其数字资产储备。与此同时，公司宣布派发中期股息每股0.5港元，并承诺在未来一年内通过股息及股份回购等方式，向股东提供总额不低于6亿港元的回报。 行业TMT股价11.14港元目标价20.24港元(+71%) 游戏业务主动调整 市值58.97亿港元已发行股本5.29亿股52周高/低13.3/8.78港元每股净资产11.65港元 2025年上半年，公司游戏及其他业务实现收入17.4亿元，同比下降18%，但相较2024年下半年仅环比微降4%，显示出企稳回升的态势。其中，《魔域》MAU同比增长11%，手机版收入也实现环比增长，反映用户活跃与留存水平有所提升，玩家体验持续优化。通过持续推进降本增效，该业务经营利润率环比回升至28.8%，已接近历史常态水平。产品储备方面，《代号MY》已于8月启动小规模测试，预计明年正式上线；《魔域》及《代号Alpha》计划于下半年推向多个海外市场；《终焉誓约》积极拓展下沉市场及多元渠道；《机战》手游预计明年发布；此外，《魔域传说》小游戏版本已于上半年上线；叠加上AI+游戏战略下的降本增效初现，我们预计游戏业务有望企稳回升。 教育业务短期承压 2025年上半年Mynd.ai业务收入6.4亿元人民币，主要受客户预算收紧影响。为应对全球教育科技支出收缩带来的挑战，公司将持续推进成本优化；在欧美传统市场表现疲软的背景下，公司正积极开拓新兴市场，以寻求新的增长点。整体看，短期海外教育预算波动仍存压力，但长期看全球教育数字化渗透率还有提升的核心逻辑未变。 调整目标价至20.24港元，维持买入评级 综合分析，我们强调公司游戏业务的稳健，和教育业务市场空间的潜力。游戏IP的稳健发展和海外市场的持续拓宽加上平板产品的顺利推广有望给公司带来新的业绩增长。因此，我们对公司未来保持信心。我们维持之前的估值方法不变，并根据2025年盈利预测，以及调整汇率得出目标价为20.24港元，较上一收盘价有71%的上升空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 政治事件 92年出生的MAGA运动活动家Charlie Kirk被暗杀，成为MAGA运动首位殉道者，在全球引发轰动。但终将长期利好MAGA运动，使其得以在道义上占据一定高地（传统上左翼更占道德高地），且吸引此前不了解Charlie Kirk的年轻人和中间选民们关注，带来流量增长。 因Charlie Kirk的去世，川普开启的MAGA运动相关经济、社会改革措施，未来有更大概率得到更强延续，对美股相关板块走势的利好久期更长，形成强化作用。 川普将对印度、中国进行二级制裁的选择权交给欧盟，但欧盟无参与意愿，俄乌战争恐将无限期延续。法国总理因提出400亿欧元财政紧缩计划不受民众支持倒台。此情况对法国国债不利，但或对法国股市有利，法国可能效仿美国靠发国债维持高消费的道路。 中美在马德里围绕TikTok达成框架性协议，具体细节或在双方元首周五通话后流出，对两国均为利好。 加拿大在欧盟妥协后，无力单独行动，取消对美国的报复性关税。加拿大与墨西哥的贸易谈判仍在推进。美国与中国的贸易休战持续至11月，美国必须在此之前跟加墨谈好。 关税的争议与解读 关税与销售税均为一次性加价，不会形成螺旋式恶性通胀。一般而言，在民主党执政的蓝州，销售税高于共和党执政的红州，但未出现蓝州通胀更高的情况。 可将关税理解为美国销售税在州政府与联邦政府间的再分配，有助于填补联邦政府亏空。因为联邦政府承担社安、医保等重大责任，但收入与责任不匹配，导致赤字持续膨胀，这种再分配的方式具备合理性。 联邦上诉法院裁定川普关税措施非法，引发轰动。而川普政府已将案件提交联邦最高法院（院内川普支持者占多数），市场大概率认为川普会胜诉，且即便败诉， 贝森特表示仍有其他法律可适用，已征收的关税不会退回。诉讼结果将于10月14日前出炉。 经济数据 8月美国零售销售环比增0.6%，高于预期的0.2%及上月的0.5%，经通胀调整后的实际零售销售同比增长2.1%，为连续11个月正增长，表现良好。7月核心资本品订单强劲增长1.1%，远超市场预期，表明企业推进投资计划，对未来经济前景信心回升。 8月ISM制造业指数为48.7，略低于预期的49，仍处收缩区间，但新订单指数自今年年初以来首次扩张，价格指数创2月以来最低，显示关税引发的价格波动正在减退，制造业未因关税上调而出现大幅衰退。 8月消费者信心指数初值58.6，低于7月的61.7，消费者对当前经济状况情绪略趋悲观。整体经济增长数据呈喜忧参半的混合态势，不过冷也不过热，有利于股市。 另一方面，美国低收入群体对高物价的承受能力正持续减弱。费城联邦储备银行最新发布的数据显示，当前仅选择偿还信用卡最低还款额的美国人群比例已逼近历史峰值。这一现象从侧面反映出，美国经济的运行在很大程度上依赖高收入群体的支撑，而低收入群体与社会经济发展的差距正不断拉大，逐渐被甩在发展进程之后。 7月PCE物价指数同比增长2.6%，核心PCE同比增长2.9%，均与预期持平；且核心PCE为5个月以来最快增速。 8月PPI同比增2.6%，低于预期的3.3%，环比下降0.1%，低于预期的0.3%），剔除食品和能源后，8月PPI同比增2.8%（低于预期3.5%）。8月CPI同比增长2.9%，持平预期，较7月小幅回升；核心CPI同比增长3.1%，持平预期，环比增长0.3%；剔除食品和能源后，8月商品价格涨0.3%，主要受关税影响，服务业成本降0.2%，形成通胀缓冲，符合“消费者预算硬约束下，商品多花钱则服务少花钱”的常识，整体通胀数据表现良好，为美联储降息提供空间，市场主流预期年底前降息3次，共0.75个百分点。 8月美国非农就业新增2.2万人，远低于经济学家预期的7.5万人；失业率升至4.3%，为2021年以来最高水平。对于当前就业增长持续下降但消费支出稳定的现状，市场有四种解释：一是就业下降源于工人供给减少，非需求疲软，不影响消费；二是消费支出更多由富裕群体推动；三是家庭资产负债表仍强劲；四是消费放缓存在时间滞后，有可能在就业下降后数月显现。 过去12个月（2024年3月-2025年3月）的非农就业总人数下修91.1万人，远超市场预估的70万人，反映美国劳工统计局此期间数据存在偏差；市场有“数据注水为拜登助选”的阴谋论，但无法证实或证伪，仅能确定美国就业情况比此前认知更糟，这也为美联储降息提供动力。 美国国会预算办公室8月底预测，今年以来宣布的关税措施，到2035年（10年 间）可使基础赤字减少3.3万亿美元，利息支出下降约7000亿美元，总赤字减少4万亿美元，对川普的相关政策形成支持。截至8月，美国联邦政府预算赤字仍高达近2万亿美元，仍需保持警惕。 联储动态 川普提名的Stephen Miran正式成为美联储新任理事，参与此次议息会议投票；川普试图推动罢免的美联储理事Lisa Cook，因法院判决需继续留任，而相关官司仍在进行。 美联储已于昨日开会，今日将公布会议结果；市场预期此次会议大概率降息25个基点，不确定性在于会后声明的姿态及未来政策指引；另有不超过10%的概率会降息50个基点，若能达成，或将给市场带来实质性震动。 贝森特在《华尔街日报》发文，批评美联储自2008年金融危机后过度滥用非常规政策，称此类政策本应在极度危急时短期使用，却因“成瘾性”被长期维持。历史上，格林斯潘在2003年为助小布什选情，刻意维持低利率，促成房地产泡沫，引发2008年金融危机。市场也有猜测