华源交运 上市公司谈系列8：中远海运港口 – 公司近况交流

1、上半年整体业绩表现概述 •核心业绩指标增长：上半年公司核心业绩指标显著增长。收入同比增长13.6%，由总吞吐量同比增长约6%及ASP提升（约6%-7%）驱动。收入增长带动股权持有人应占利润增长30%。此外，毛利同比增长10.3%，合营联营企业利润同比增长13%，每股股息增长23.6%。•财务成本下降原因：公司净财务成本同比下降14%，因约95%债务为浮动利率。欧美降息（美国已降息，预计年底再降两次至3.5%-3.75%）使财务成本减少，促进股权持有人应占利润增长。 2、控股码头运营与枢纽港布局 •国内外码头收入增长：中国控股码头上半年整体收入同比增长13.6%。区域表现上，厦门和天津港因短期调整，上半年收入同比微跌；广州南沙码头增长较好，同比增长10.6%。海外控股码头收入显著增长，整体同比增长25.9%，其中比雷埃夫斯码头同比增长27.9%，西班牙码头增长13%，阿布扎比码头增长10.9%，带动海外地区收入及毛利率较快增长。 •新码头与枢纽港建设：新码头建设方面，秘鲁钱凯码头2024年11月试运营，起步良好，销量及单项收入增长潜能大。武汉码头从85%控股权增持至100%，除水运外，拥有约1公里铁路连接，通过铁水联运可从武汉运输至西南沿海及长三角地区，打通水运与陆地贸易，是长江中游技术领先的码头，未来业务被看好并将推广至其他中国控股码头。枢纽港布局上，全球现有6个成熟枢纽港（中国3个、海外3个，海外包括比雷埃夫斯、西班牙、阿布扎比码头）。阿布扎比码头2019年试运营，已运营约5年，毛利率基本收支平衡，使用率提至60%多，逐步进入稳定状态。未来将形成‘6+1’布局，即6个成熟枢纽港加秘鲁钱凯码头这个新枢纽港。 3、财务状况与资本开支分析 •债务结构与利息成本：公司总债务32亿美元，有息债务约24亿美元。债务结构为30%人民币、16.7%欧元、51%美元。欧美降息对财务成本影响大，若降息1%，有息债务将减少2400万美元财务成本，占利润7%-8%。平均银行借贷成本受美国加息影响后，近期从最高点降1%，已降至4.7%。 •资本开支与未来计划：2025年上半年资本开支1.6亿美元，项目投资2600万美元（涉及武汉增资），固定资产投入1.34亿美元。前几年因收购秘鲁钱凯码头，固定资产开支维持在3亿多至4亿多。该项目总预算13亿美元，截至2025年上半年累计投入11亿美元，剩余2亿美元预计2025年下半年基本完成投入。未来，固定资产开支压力将大幅减少。净债务总权益比维持稳健，2025年上半年降至26.7%，公司认为50%是舒适区间。 4、全球布局战略与新兴市场拓展 •南北半球布局重点：全球港口布局上，中国至欧洲主要航线的重点枢纽港已基本完成布局。南半球新兴市场（包括南美洲、非洲、中东及东南亚）发展空间大，是未来重点拓展区域，相关项目投资预计有较大发展趋势。 •泰国林查班项目进展：东南亚新兴市场布局中，泰国林查班码头项目刚完成交割，总投入约1.1亿美元。当前年箱量约300万TU，未来最大潜能可达670万TU/年，具备枢纽港角色潜力。泰国每年港口总吞吐量约1100多万TU，林查班港占比约80%；该码头在林查班港内市场占有率约为60%-70%。东南亚已布局项目还有新加坡PSC码头和秘鲁钱凯码头。未来，非洲等地有较大发展空间，可布局高潜力市场。 5、箱量与单箱收入表现及客户结构 •箱量增长与区域差异：整体总吞吐量增长6.4%，环渤海和海外地区增长良好。2023年底胡塞问题影响红海航线，中国经中东、红海至东地中海的航线码头箱量受冲击，希腊PCT码头（公司持股100%）受较大影响。公司将部分箱量调至西班牙码头，减少了箱量流失。目前希腊PCT码头逐步恢复，上半年箱量增长6%，盈利因杠杆效应接近翻倍。虽未形成大规模航线回流东地中海的趋势，但已有部分航线回到红海地区，未来将推动公司盈利和吞吐量提升。 •单箱收入与客户结构：单箱收入方面，上半年欧洲单箱收入增长10.3%，中国控股码头微跌1.9%，国内盈利弱于海外。因上半年抢运，部分内贸船只调至外贸，内贸销量增长不及外贸。但第四季度内贸通常较好，叠加上半年抢运影响，未来内贸有望复苏，内外贸将趋于均衡。客户结构上，海洋联盟、长荣、达飞等持续贡献箱量。2M联盟解体后，MSC等航运公司采取“枢纽港+支线”策略，公司凭借枢纽港资产优势及与航运公司的良好关系，抓住发展机会，如广州南沙码头因引进MSC等航运公司，上半年表现突出，未来将继续在国内重点枢纽港发挥作用，吸引更多外部航运公司箱量增长。 •供应链与科技发展：供应链处于发展初期，是航运港口物流一体化发展的必要资源。科技投入可提升效率、降低成本。 6、涨价能力与竞争优势探讨 •国内外涨价逻辑差异：国内外码头签约周期不同，国内一般一年一签，集中在第一季度末至第二季度初；海外为2-3年一签。海外码头涨价聚焦通胀与需求集聚效应，通胀高时议价能力强，枢纽港因集聚效应提升话语权，如阿布扎比、PCT西班牙码头等需求高、集聚效应强，谈价能力突出；国内参考政府指导价（非强制上限），结合需求与供应，部分码头如厦门远海港因靠近汽车生产基地、箱量需求高，单箱收入高于参考价，有一定议价能力。海外码头单箱收入（鹿特丹、香港约800元人民币）显著高于国内（约200-300元人民币），海外码头单箱收入增长空间高于国内。 •涨价持续性与竞争策略：涨价持续性受多因素影响。若2026年集运利润预期更差，尽管国内枢纽港产能利用率高（80%-90%），仍需关注船公司成本敏感度。但国内单箱收入占航运公司成本比例更低（低于海外的6%-7%），船公司更重供应链稳定性，对成本敏感度低，支撑涨价。国内部分码头（如青岛、宁波、厦门）有扩建计划，可能降低整体产能利用率，但成熟码头（如厦门远海港）可优化箱量结构提升议价能力，其年产量260万箱，实际吞吐量达280万箱，可选择重箱、本地货等高价箱型（单箱收入比空箱高30%），保障收入增长。 •船公司谈判与服务优势：船公司拒绝涨价方式有量价互保（承诺箱量增长换低涨幅）和调整航线（选其他码头），公司通过阶梯型定价机制应对：箱量多的船公司单价相对较低（箱量增长覆盖减价影响）。枢纽港布局是竞争优势，国内重点枢纽港（厦门、天津、广州）因区位优势锁定客户，如厦门靠近汽车生产基地、天津为首都海运重点航道；海外布局覆盖中东（阿布扎比）、东地中海（希腊PCT）、西班牙、北欧（比利时泽布吕赫），形成全球航线枢纽网络，提供一站式中转服务，减少客户中转环节。服务上，公司推进一体化（打造场站增值服务，如专拼箱业务）、智能化（智慧港口采用无人驾驶、远程操控，减少人工成本，支持24小时作业）和绿色化战略，提升运营效率与成本控制能力，增强竞争力。 7、合营码头收益情况说明 •合营码头占比与调整：合营码头当前权益吞吐量占比约60%，控股占比约40%。回顾近9年，公司不断提高部分小码头股权比例优化结构，如韩泽布吕赫旅客码头从20%增持至90%， 厦门码头从70%增资至100%。未来，公司以全球化布局为主，合营侧重成熟码头以快速贡献盈利，控股侧重绿地项目建设。如阿布扎比码头经5年打造已成熟，秘鲁前凯项目正建设，因天然资源和发展空间好，预计增长较快。公司将综合考量合营、绿地项目、参股及控股模式均衡性，维持盈利稳步增长。 Q&A Q：国内大枢纽码头未来几年是否有持续涨价意愿？国内外码头涨价的关键谈判要素是否一致？ A：国内大枢纽码头未来存在涨价空间，具体需结合个别码头情况，如厦门远海港通过商务谈判、客户挂靠便利性及附近汽车生产基地优势，已实现平均单项收入高于政府指导价；广州南沙、厦门远海港表现良好，天津港将通过效率提升推动单项收入增长。海外码头涨价空间高于国内，阿布扎比、PCT西班牙等枢纽港因集聚效应及MSC、MERS等客户挂靠，议价能力较强；希腊PCT码头当前年化使用率60%多，未来使用率提升将带来抛物线式盈利增长。国内外码头涨价谈判要素存在差异：国内签约周期以一年一次为主，谈判主要考虑通胀、需求及供应；海外签约周期为两到三年一次，通胀影响更显著，且需求旺盛时码头议价能力更强。 Q：涨价的持续性如何？是有意愿且有能力持续若干年涨价，还是可能明年涨完后若下游成本利润不佳则难以推动？国内码头竞争激烈，青岛、宁波、厦门有扩建计划，扩建后产能利用率下降对涨价有何影响？ A：涨价持续性需从两方面分析：其一，公司依托中远集团及东方海外的关联优势，对箱量及单箱收入形成锁定作用，同时拓展第三方客户，因此压力较小；其二，码头层面，核心在于需求与箱量结构。以厦门码头为例，其设计产能260万箱，实际年处理量达280万箱，销量高于当地参考价，需求良好。成熟码头产能利用率达80%-90%，依托生产基地区位优势，可优先选择高价格箱型，其单箱收入较空箱高30%以上；新码头初期接纳所有箱型，成熟后才有更高选择权。 Q：船公司拒绝涨价或压低涨幅的方式有哪些？调整航线至其他码头的国内及海外可选性如何？与兄弟公司谈涨价时采用何种机制？ A：港口费用占航运公司成本比例不高，公司与船公司谈涨价时采用阶梯型定价机制：箱量较大的航运公司可获得相对较低的单箱价格，综合考虑吞吐量与单箱价格以带动整体收入。关于调整航线的可选性，国内方面，公司自2016年重组后持续打造重点枢纽港，目前已布局三个国内重点枢纽港，船公司经相关区域时需选择该区域最优码头，可选性较低。海外方 面，公司沿中国至欧洲航线布局阿布扎比、希腊PCT、西班牙及比利时泽布吕赫等重点枢纽港，形成航线沿线枢纽网络，进一步增强谈价与箱量获取能力。 Q：重点枢纽港的布局是否隐含了公司服务比海外同行更优的假设？ A：重点枢纽港的布局并非基于服务优于海外同行的假设，而是源于服务模式的转变——过去港口以点到点服务为主，现在转向一揽子综合服务模式。重点枢纽港通过串联多个枢纽节点承担支线功能，形成整体服务方案。例如，客户从厦门港出发至比利时，若需在中东或东地中海中转，公司可通过自有枢纽组合提供一站式服务，无需客户自行规划中转港口。 Q：公司合营码头收益情况如何？ A：当前合营码头权益吞吐量占比约60%，控股码头占40%。主要因2016年重组时公司持有大量小码头及参股码头，近9年通过持续增持优质小码头股权，推动控股码头盈利及权益吞吐量占比持续提升。未来公司以全球化布局为主，将物色成熟合营/联营码头以快速贡献盈利，同时推进控股绿地项目，注重盈利稳步增长与绿地、参股、控股等不同类型项目的均衡发展。