华润置地（1109）更新报告

买入 2025年9月17日 开发业务毛利率改善，经常性业务利润贡献持续提升 胡钰852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk ➢2025H1整体毛利率提升至24%，核心净利润同比下降6.6%至100亿元：2025年上半年公司实现营业收入949亿元，同比增长19.9%。其中开发业务收入为744亿元，同比增长25.8%；经常性业务收入206亿元，同比增长2.5%，营收占比为21.9%。整体毛利率为24.0%，同比增加1.8个百分点；其中开发业务毛利率提升3.2个ppt至15.6%。营销及行政费用营收占比下降0.8个ppt，保持高效精益化运营。归母净利润同比增长16.2%至119亿元，核心净利润人民币100亿元，同比下降6.6%。中期派息每股0.2元人民币，同比持平。 ➢开发业务销售额保持行业第三，土储优质且充足：公司1-8月实现销售额1368亿元，同比下降12.0%；签约面积同比下降23.3%至512万方，均价同比增长11.9%至26777元/平。虽然整体销售受市场影响有所下降，但仍跑赢大市，签约销售额排名保持行业第三。2025H1公司聚焦高能级城市战略持续深化，一线城市销售占比提升8个百分点至46%，前十城市签约贡献超7成。期内公司新获取项目18个，权益地价322.8亿元，新增土储面积148万方。截至2025年中期，公司开发土储为4895万方，一二线城市面积占比仍超7成；投资物业土储776万方，其中购物中心占比66%，优质充足的土储可保障公司3年以上发展；公司已售未结销售额为3064亿元，其中1330亿元计划于2025年结算，丰富优质资源保障公司业绩稳健增长。 行业房地产股价32.22港元目标价39.20港元（+21.7%）股票代码1109已发行股本71.31亿股市值2297.59亿港元52周高/低33.901/19.560港元净资产38.2元/每股主要股东CRH（59.55%） ➢经常性业务核心净利贡献提升至60.2%，第二增长曲线持续发力：公司经常性业务包括经营性不动产、轻资产管理及生态圈要素型业务，期内收入分别为121亿元、60亿元及25亿元，同比分别增长5.5%、1.1%及-7.7%。经常性业务营收贡献占比下降1.7个ppt至12.8%，核心利润贡献同比提升3.6个ppt至60.2%。购物中心方面，公司在营购物中心数量增加2座至94座，整体零售额同比增长20.2%至1101亿元，同店增长9.4%，优于市场平均水平。租金收入104亿元，同比增长9.9%，整体出租率较2024年末提升0.2个ppt至97.3%，租售比维持在12.0%合理水平。预计至2028年末，公司在营购物中心将增至114个，推动市场地位及业绩贡献稳步提升。期内写字楼租金收入8.2亿元，同比下降14.2%，虽然行业面临下行压力，但公司整体出租率仍维持在75%高位。期内公司华夏华润商业REIT及有巢公募REIT的累计年化分红率分别达到5.24%及4.06%。 ➢负债水平、风险敞口及融资成本维持行业低位：期内公司加权平均融资成本较24年末下降32个基点至2.79%，维持在行业最低梯队，平均债务年限6.4年。截止期末，非人民币净负债敞口为4.0%的历史地位水平，融资储备短债比1.2倍，总有息负债率40.7%，净有息负债率39.2%。公司融资成本及汇率风险创历史新低，杠杆水平维持低位。 ➢目标价39.2港元，维持买入评级：公司具备精益化运营能力和稳健的财务结构，签约销售额跃升行业第三，公司亦不断获取优质增量，市占率不断提升。近期北京、上海、深圳相继优化限购措施，公司聚焦核心城市的战略布局亦将因此受益。截至2025年6月30日，公司的资管规模较2024年末提升4.6%至4835亿元，将助力公司在新发展模式下的价值释放和业务转型。我们预计公司2025年-2027年归母核心净利润为234亿元/235亿元/251亿元，分别给予开发及经常性业务2025年5倍及22倍市盈率，目标价39.2港元，维持买入评级。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。