华润置地（1109 HK）2010年8月30日事件： 华润置地（华润置地）公布中期业绩，核心净利润从1H09的5.818亿港元跃升1H10的1.37亿港元，至23.8％，大大高于市场预期的同比增长25％。激增的主要原因是，该公司1H10的总建筑面积为81.4万平方米，而1H09的为24.3万平方米，同比增长234.4％。它已锁定年初至今的人民币10.2亿元，占其全年合约销售目标人民币200亿元的51％。评论： 净负债比率从09财年末的21％上升至1H10的46％，这是由于人民币13.2亿元的土地溢价付款和2010年上半年的合同销售额仅为7.2亿元人民币。我们估计，由于2010年下半年更多的土地收购，净负债率可能会在今年年底进一步上升至80％。 公司可能会在2010年下半年向母公司寻求股权融资以进行潜在的资产注入。但是，通过查看股票的过去价格表现，其影响可能不会像市场预期的那样负面。 展望未来，由于管理层要求新产品的销售率为60％，我们预计华润置地在2H10的销售面积为240万平方米，销售面积将达到102万平方米，销售额为10.2亿元人民币。其计划将新产品的折扣进一步降低15％，而库存则降低10％。我们预计公司将实现人民币20b元的全年合同销售额。价钱：HK $ 14.84目标：HK $ 17.34（原价HK $ 18.45）交易数据52周范围HK $ 12.9 – 20.85市值（米）HK $ 74,756 / US $ 9610已发行股票（米）5,037自由流通量（％）37.0％估计每股资产净值（港元/股）21.683M每日平均T / O（百万股）预期回报率（％）– 1年18.02010年8月27日收盘价股价与国企指数港币行动：2114,000 我们将2010和2011财年的盈利预测下调了15％2013,500和分别为15.3％，以反映2H10的平均售价压力。此外，由于平均售价略有下降的影响，我们还将FY10F的资产净值从每股23.06港元下调6％至21.68港元。因此，基于较资产净值折让20％，我们将目标价由18.45港元下调至17.34港元，具有16.8％的上升空间。 我们维持对该股的跑赢大盘评级，因为其较高的盈利可见度可能为该公司的股价表现提供坚实的基础。凭借09财年未确认的合同销售额为19.1亿元人民币，公司年初至今的未确认合同销售额为29.3亿元人民币。随着2H10销售业绩的改善，我们预计其当前的资产净值折让将进一步收窄。1918171615141309年8月27日-09年10月27日资料来源：彭博社13,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0002009年12月27日10年2月27日10年4月27日10年6月27日10年8月27日 华润置地 国企指数张玫瑰(86755) 2398 2820陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）防守潜力大预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F核心净利润（百万港元）1,8363,0774,0225,5236,339修订（％）––(15.0)(15.3)–核心每股收益（港币）0.420.610.801.101.26同比变化（％）73.744.930.737.314.8核心PER（x）35.124.318.613.511.8DPS（港仙）10.613.717.025.529.3产量 （％）0.70.91.11.72.0新业务价值（港元）7.07.58.19.010.0PBR（x）2.12.01.81.61.5核心净资产收益率（％）6.18.19.812.212.6资料来源：CCBI估计 华润置地（1109 HK）2010年8月30日22010年上半年1H10业绩回顾和展望2010年上半年业绩好于预期，全年收入预测保持不变。华润置地公布中期业绩优于预期，核心净利由1H09的5.818亿港元，按年增长238.8％至1.97亿港元，远高于市场预期的25％的增长。该公司1H10的总建筑面积为81.4万平方米，而1H09的为24.3万平方米，同比增长234.4％。收入同比增长267.5％，由1H09的HK $ 3.4b增至1H10的HK $ 12.4b，而净利润也由1H09的HK $ 1.3b跃升168.5％至HK $ 3.5b。投资物业的收入和毛利分别同比增长24.0％和20.9％。该公司宣布派发每股9.5港仙的中期股息，而1H09则为5.4港仙。然而，强劲的中期业绩可能不会促使我们改变全年收入预测，我们维持2010财年的物业销售预测为人民币16.66亿元。 资产负债表将因2010年下半年的积极土地收购而减弱。毛利率在2010年上半年保持38.9％不变，而09年上半年为39％，这是由于较高利润产品的LAT税率提高了。净负债比率从09财年末的21％上升至1H10的46％，这是由于人民币13.2亿元的土地溢价付款和2010年上半年仅实现了7.2亿元的合同销售。上半年，该公司收购了250万平方米的土地，土地储备总规模达到2260万平方米。我们估计，由于2010年下半年更多土地收购，净负债率可能会在年底前进一步提高至80％，并且公司可能会在2010年下半年寻求从母公司华润集团（CRH）进行潜在资产注入的股权融资。从资产注入的历史来看，该公司通常通过发行新股为其交易融资。但是，股权融资的影响可能不会像市场预期的那样负面，因为我们注意到在此期间其股价一直保持稳定。其母公司CRH持有的剩余土地储备如下：CRH持有的剩余土地储备（截至2010年8月22日）取得总建筑面积应占建筑面积土地应占成本平均土地成本市日期（sm）采用（sm）（人民币百万元）（人民币/平方米）武汉市2007年4月476,000住宅476,0001,6213,405武汉市2007年9月433,650商业广告433,6502,6926,208无锡2007年11月260,000住宅260,0001,2784,915南宁2007年12月569,000商业广告312,9505241,676常州2009年6月1,345,903住宅1,345,9031,8111,345南京2009年9月277,793住宅277,7932,2207,992昆山2009年11月285,987住宅285,9872,1607,545深圳湾2008年12月330,000住宅和办公室330,000不适用不适用深圳大冲–1,760,000住宅，商业和办公室1,760,000不适用不适用海南石梅湾2000年6月700,000住宅700,0002,4673,446总6,438,3336,182,283资料来源：公司资料但是，其现金流状况一直很强劲，在紧缩的政策环境下，这将是其他开发商的竞争优势。我们的现金流量预测如下： 华润置地（1109 HK）2010年8月30日32H10的现金流量头寸港元现金流入手头现金15.5预售产生的估计现金流入10.0现金支出2010年下半年要支付的地价6.02010年下半年要支付的建设成本5.02010年下半年要缴纳的所得税和土地增值税7.62010年上半年的管理费用0.8净资料来源：公司数据，CCBIS估算6.1 更多的新产品发布和进一步的价格调整以促进2H10的销售。截至2010年8月22日，公司已锁定年初至今的人民币10.2亿元，占其全年合约销售目标人民币20b的51％。鉴于09财年未确认的合同销售额为19.1亿元人民币，公司年初至今的未认出合同销售额为29.3亿元人民币，其中10.66亿元人民币将在2010财年确认。展望未来，公司计划在2H推出16个新项目，总建筑面积为164万平方米，以在供应增加和政策收紧的情况下吸引需求。凭借710,000平方米的可售存货，我们估计公司2H10的可售面积为240万平方米，2H10可能达到102万平方米，销售额为10.2亿元人民币，因为管理层要求新产品的销售率为60％ 。该公司计划为这些新产品推出15％的折扣，相比之下，2010年下半年的库存折扣为10％。由于其销售价值为7亿元人民币的高端产品可能不会降价以吸引销量，因此它们可能无助于提升2010年下半年的销售业绩。不计这些单位，我们预计公司全年合同销售额将达到20b元人民币，低于09财年的25b元人民币。2010年下半年新推出市项目相部门/建筑物编号实用面积（平方米）平均售价（人民币/平方米）无锡太湖国际社区第三阶段D区第一38,92312,309成都市橡树湾阶段2高密度住宅192,1707,599大连市海上阶段2高密度住宅183,90013,567沉阳弧线阶段2高密度住宅100,7608,409大连市东方世外桃源第三阶段中密度住宅13,28041,813北京橡树湾阶段2C22区，3＃48,31327,713武汉市MO +阶段1低密度住宅36,74211,145武汉市橡树湾阶段11.1阶段74,5207,500无锡太湖国际社区阶段4地块＃C4128,53612,309成都市二十四城市第三阶段高密度住宅，裸壳102,57810,188成都市中央公园阶段1高密度住宅107,0906,500成都市成都五uku石项目阶段1高密度住宅584836500重庆市前卫工厂项目阶段1高密度住宅154,2576,500福州厦门橡树湾阶段1中高密度住宅199,05213,289沉阳弧线第三阶段高密度住宅81,50010,807沉阳华润广场柏丽庄园高密度住宅119,6688,409总1,639,772资料来源：公司数据，CCBIS估算 华润置地（1109 HK）2010年8月30日4维持优于大盘评级。我们将2010和2011财年的盈利预测分别下调了15％和15.3％，以反映2H10的平均存货压力。此外，由于平均售价略有下降的影响，我们还将FY10F的每股资产净值从每股23.06港元下调6％至21.68港元。因此，基于较资产净值折让20％，我们将目标价由18.45港元下调至17.34港元，具有16.8％的上升空间。我们维持对该股的跑赢大盘评级，因为其较高的盈利可见度可能为该公司的股价表现提供坚实的基础。鉴于09财年尚无人民币19.1b的合同销售，该公司年初至今未确认的合同销售额为29.3b人民币，其中10.66亿人民币将在2010财年确认。它的大部分新品发布都位于二线城市的市中心，其合同销售锁定率自7月以来就开始追赶。随着2H10销售业绩的改善，我们预计其当前相对于资产净值的折让有机会进一步缩小。1H10财务摘要百万港元1H101H09变化（％）收入12,4123,378267.5应占利润3,4621,289168.5核心净利润1,971582238.8毛利率（％）38.939.0(0.1)核心净利润率（％）15.917.21.3净资产收益率（％）16.97.29.7资产回报率（％）8.44.14.3净负债率（％）46.119.726.4预定的销售11,0622,361368.6已售出的已预订总建筑面积（k sm）814243234.4预订的均价（人民币/平方米）资料来源：公司数据，CCBIS估算13,5939,70140.11H10损益表百万港元1H101H09同比（％）收入12,4123,378267.5销售已开发物业11,0622,361368.6物业投资及管理74960424.0建筑装修49741320.3酒店营运1050不适用销售成本(7,589)(2,062)268.0毛利4,8241,316266.6投资物业的公允价值收益2,6011,239109.9衍生工具的公允价值损失(23)20不适用其他的收入1317381.1营销费用(300)(202)48.3一般及行政开支(515)(232)122.0应占联营公司业绩2511118.9财务费用(125)(62)101.6除税前溢利6,6192,163206.1所得税费用(2,