华润置地（1109 HK）：09财年盈利增长令人瞩目，知名度高，维持跑赢大盘

华润置地（1109 HK）2010年3月29日行动： 我们对华润置地（CRL，1109 HK）持正面看法，并维持优于大市评级，因为我们看到强劲的增长，可持续的利润率，稳健的财务状况和不高的估值。基于较资产净值折让10％的目标价，我们将目标价上调5.9％至每股20.75港元，该目标价以我们对中国海外发展（688 HK，中性）的估值作为基准。事件：CRL的09财年整体收入翻了一番以上，达到4.4亿港元，超过了市场预期的3.3亿港元和我们的预期3.2亿港元。管理层在分析师简报中发布了FY10F的指导。09财年业绩亮点： 撇除非核心项目，核心盈利同比增长67.6％至3.1b港元，主要归功于强劲的房地产销售和稳定的贡献价钱：HK $ 15.68目标：HK $ 20.75（原价HK $ 19.60）交易数据52周范围HK $ 10.36 – 20.85市值（米）HK $ 78,929 / US $ 10,168已发行股票（米）5,034自由流通量（％）36.73M每日平均T / O（百万股）2010年3月26日收盘价股价与国企指数港币租金收入和稳定的利润表现。 由于总建筑面积增加，开发收入同比增长107.9％，而2009财年GPM保持35.8％不变，原因是产品升级很大程度上抵消了2008年房地产价格的下跌。2010年利润率在扩大，自2H09以来均价回升。 截至2009年底，净负债比率保持在21.0％的健康水平，相比之下，2009年中期为19.7％，2008年底为51.0％，这意味着完工增长空间还很大。2009年，合同销售额增长了2.0倍以上，达到人民币25b。加上年初至今的人民币 4.2b的销售额，华润集团已经锁定了 2010年将要预订的人民币14.2b的物业销售，锁定率为我们预测的61.7％。 2010财年开发收入。2520151050资料来源：彭博社 华润置地 国企指数16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000王仁(852) 2532 6749陈冠希(852) 2532 6123请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）令人印象深刻的增长和高可见度；维持跑赢大市09年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F营业额（百万港元）9,36616,60126,44031,016净利润（百万港元）1,9944,4095,1036,632每股盈利（港元）0.460.900.941.23同比（％）16.097.44.431.5PE（x）34.517.516.712.7PBV（x）2.32.01.91.7产量 （％）0.71.51.31.7净资产收益率（％）6.611.711.413.4资料来源：公司数据，CCBIS估算 华润置地（1109 HK）2010年3月29日22009财年回顾和2010财年展望09财年的业绩好于分析师的预期。CRL的09财年整体收入翻了一番以上，达到4.4亿港元，超过了市场预期的3.3亿港元和我们的3.2亿港元。核心利润同比增长67.6％至3.1b港元，主要受房地产销售同比增长107.9％至14.5b港元的推动。在09财年，由于公司采用了新的会计准则来估算投资物业的价值，即使它们仍在建设中，其重估收益也达到了HK $ 2.4b。 09财年的毛利率保持良好，为35.8％，而09财年的核心净利率为18.5％，而2008财年为19.6％。华润电器已派发全年股息每股0.237港元，相当于目前1.5％的股息收益率。 开发收入增加了一倍以上。09财年收入同比增长77.3％至HK $ 16.6b，而开发收入仍是主要贡献者，占公司2009财年总收入的87.0％。 09财年总预订量增长68.7％，至115万1千平方米，均价从08财年的10,182港元/平方米上涨至09财年的12,554港元/平方米，这是由于该公司预订了更多的高价房地产。 09财年的开发利润率几乎没有变化，为34.1％，而08财年为34.3％，但由于自2H09以来取得的更高售价，预计它会攀升。在2009年和2010年第一季度，华润集团新增了733万平方米的土地储备，目前总土地储备为2,347万平方米，估计土地成本低于5,000元/平方米，为2010年以来的可持续发展提供了支撑来。根据管理层的指导，CRL在2010年将拥有500万平方米的新建筑面积，这比2009年的350万平方米有了很大的增长，并将为2010年及以后的发展收入带来强劲的增长。在未来三年中，CRL的目标是将其竣工面积从2010年的110万平方米增加到2012年的430万平方米。 投资物业稳健经营。投资物业的收入同比稳定增长14.2％，毛利润同比增长11.0％，而GPM在09财年保持良好，为67.6％，而08财年为69.6％。 09财年，北京华润大厦，上海华润时代广场和深圳过境一期三个主要投资物业的入住率保持在94-99％的高水平。展望2010年及以后，管理层预计租金收入的进一步增长将来自租金总建筑面积的增加以及同店销售的增加，例如年初至今，深圳过境网店的同店销售额增长了40-50％。在到2013年的未来三年中，CRL计划推出190万平方米的新租赁面积，而截至2009年底，新租赁面积为55万平方米。 财务状况健康。CRL维持稳健的财务状况，截至2009年底的净负债比率保持在21.0％的较低水平，而1H09为19.7％，2008年底为51.0％，这意味着其发展管道和增加交付的空间。截至2010年3月22日，华润置地的净负债比率为33.0％，但由于合同销售产生的净经营现金流量为50亿元人民币以及投资物业的稳定租金贡献，净负债比率有望在2010年保持健康水平。得益于其多元化的资金来源，华润置地将其平均借款利率从08财年的5.37％进一步降低至09财年的2.94％，并且能够保持较低的融资成本，这是其与同业之间的主要竞争优势。 CRL将主要集中在二线城市以增加土地储备，管理层在一级城市的土地拍卖竞标时将保持纪律和谨慎的立场。 CRL计划在2010年将合同销售额维持在人民币25b元或以上，并在年初至今的合同销售额中录得人民币4.1b元。 华润置地（1109 HK）2010年3月29日3 母公司土地储备的业务更新。母公司华润（集团）（CRH）的资产注入仍将是CRL在2010年及以后几年收购土地的主要主题。根据管理层的最新消息，其母公司目前持有按应占基准计算的总建筑面积为610万平方米的土地储备，该储备将在适当时机注入CRL。在今年对上一年的指导中，管理层在CRH的土地储备中增加了海南石梅湾一块土地，在海滨附近的住宅建筑面积为70万平方米，容积率低至0.3倍。此外，CRH于2010年初在深圳的Dachong项目上实现了搬迁工作的重大突破，目前超过85％的原住所已与CRH签订了搬迁协议，这对于将项目早日注入CRL来说是个好兆头。 维持跑赢大市并上调目标价。我们维持对FY10F和FY11F的盈利预测以及对CRL的优于大市评级，因为我们看到强劲的增长，可持续的利润率，稳健的财务状况和不昂贵的估值。我们已将目标资产净值折让从之前的15％上调至10％，以我们对中海外发展的估值为基准。因此，我们将目标价上调5.9％至每股20.75港元。就土地储备的规模，区域覆盖范围，品牌名称，管理，销售执行，财务状况以及土地市场的竞争优势以及拥有银行贷款的背景而言，CRL和COLI都是中国房地产市场的两个主要国家参与者。成为大型国有企业。与中海外发展相比，我们先前给予中广RL较低的建设能力和较短的业绩记录。但是，CRL在过去几年中迅速发展的土地储备和交付规模使我们消除了这种折扣，对于长期投资，我们更倾向于CRL而不是COLI，因为CRL在获取土地的灵活性和扩大投资的战略举措方面具有更好的优势房地产投资组合，将有助于分散金融不确定性的风险，提高收益和利润率的可视性，并直接从主要城市中心城市的土地价值上涨中受益。图1：09财年财务摘要(%)1H081H0908财年09财年收入（百万港元）2,9563,3789,36616,601同比68.414.364.977.3股东应占溢利（百万港元）8301,3191,9944,409同比44.558.939.3121.1毛利率35.139.035.735.8净利润29.246.321.829.2鱼子6.87.36.611.7资产回报率3.04.23.05.0净负债66.319.751.021.0合同销售额（人民币百万元）1,58210,0747,99525,089售出建筑面积（千平方米）1731,1317012,152均价（人民币/平方米）9,1658,90811,40311,656预订销售额（百万港元）1,7292,3616,94914,450预订总建筑面积（千平方米）2342436831,151预订均价（港币/平方米）7,3909,70110,18212,554非核心收益（百万港元）5061,2602692,365核心净利润（百万港元）4846181,8363,077同比19.727.6109.867.6核心净利率资料来源：公司数据，CCBIS估算16.418.319.618.5 华润置地（1109 HK）2010年3月29日4图2：09财年损益表（百万港元）09财年08财年同比（％）收入16,6019,36677.3销售已开发物业14,4506,949107.9物业投资及管理1,2921,13114.2建筑装修8591,285(33.2)销售成本(10,663)(6,024)77.0毛利5,9393,34277.7投资物业的公允价值收益2,295308644.9其他重估收益67628.9衍生工具的公允价值损失2(101)(102.4)其他的收入248402(38.3)营销费用(547)(374)46.4一般及行政开支(756)(580)30.3应占联营公司业绩4197(57.3)财务费用(154)(151)1.8除税前溢利7,1363,006137.4所得税费用(2,285)(968)136.2本年度利润4,8512,038138.0归因于：股东们4,4091,994121.1少数权益44244903.2每股末期股息（港币）–建议0.180.08120.5每股盈利（港币）–基本0.900.4696.5–稀释0.900.4697.4(%)09财年08财年更改GPM35.835.70.1NPM29.221.87.5净负债21.051.0(30.0)鱼子资料来源：公司数据，CCBIS估算11.76.65.1 华润置地（1109 HK）2010年3月29日5图3：华润集团持有的剩余土地储备取得总建筑面积产品归因于归属土地单位成本市日期（平方米）类型建筑面积（平方米）费用（元/平方米）（人民币/平方米）武汉市2007年4月476,000水库476,0001,6213,405武汉市2007年9月433,650通讯433,6502,6926,208无锡2007年11月260,000水库260,0001,2784,615南宁2007年12月569,000通讯312,9505241,676常州2009年6月1,345,903水库1,345,90311,8111,345南京2009年9月277,793水库277,7932,2207,992昆山2009年11月285,987水库285,9872,1601,545深圳湾2008年12月330,000资源+办公室330,000不适用不适用深圳大冲–1,760,000Res + Comm + Ofc1,760,000不适用不适用海南石梅湾2000年6月700,000水库700,0002,4673,446注意：Res =住宅； Comm =商业；