华润置地（1109 HK）：突破增长瓶颈

1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。虽然该报告是使用可靠的消息来源编写的，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）有限（“ CPYI”）不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。华润置地（1109 HK）中国/房地产/公司报告突破增长瓶颈 于2013年底推出目标价和资产净值 曾经衰落的资产注入故事将在今年重新成为焦点 重建项目将成为新的增长来源目标价：26.94港元上一个目标价：19.39港元最终价格：22.80港元潜在回报：+ 18％维持买入2013年1月28日何伟信终审法院何偉富电话：852 2826 0012预测修订(%) 年至3112月12F 13F14楼收入更改0.00.61.3核心利润更改(0.8)0.10.7核心每股收益更改(0.8)0.10.7资产净值更改不适用不适用不适用 最新消息 引入2013年底的目标价，将基于资产净值的估值延至FY13F 增长瓶颈被打破，2012年合同销售同比增长45.1％，在大型开发商中排名第三。在以两年的复合年增长率为基础，合同销售增长了53％，是大型开发商中最高的关键共享数据 52周最高/低HK $ 24.35 / 12.40 30D平均体积10.23m 已发行股份58.27亿 市值132,865m 重大的股东华润控股（68.0％）股价表现175155135115957555键金融 年至31十二月2011 2012F 2013F 2014F收入（港币）mn）35,795 44,069 59,834 成长性(%)39 23 36 核心利润（港币）mn）5,6056,7678,830 成长性(%)70213021核心每股收益（港元）1.021.161.521.83 成长性(%)57143021市盈率（X）15.519.615.012.4P / B（X）2.11.91.71.4资产净值/ sh（港元）29.94产量(%)1.11.21.51.8资料来源：核心太平洋山一公司估算 可能在2013年又实现强劲增长，受益于市场份额的扩大 资产注入以及参与城市重建项目都可能增加华润置地在一级城市的曝光率 估价股价目前较其13财年末的资产净值折让24％或13财年EPS的15.0倍。 我们的观点我们将目标价相对其13财年末每股资产净值29.94港元折让10％。 CRL在2012年突破了增长瓶颈，在市场份额扩大的推动下，CRL有望在2013年又实现强劲增长。我们认为，随着今年可能到来的大规模深圳大冲城市重建项目的注入，曾经一度褪色的资产注入故事将重新引起人们的关注。我们认为，该柜台相当丰富的估值在一定程度上考虑了此次潜在注入所带来的相当大的资产净值增值。尽管鉴于配售风险，股价近期可能仍会悬而未决，但我们认为，如果Mgmt在3月13日的结果公告中为今年的注入计划提供更多指导，这将对CRL的股价有利。我们维持购买为柜台。股票恒指01/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/12 2增长瓶颈终于被打破“太大而无法增长”不适用。CRL在2012年收缩了522亿元人民币的销售额，远高于其最初设定的400亿元人民币的目标。与2011年相比，增长45.1％，是仅次于绿城（3900 HK）和世茂PPT（813 HK）的第三大增幅，在香港上市的中国大型房地产开发商中（即年合约销售额超过400亿人民币）。尽管如此，尽管绿城和世茂PPT的销售业绩部分归因于低基数的反弹，但在2011年糟糕的一年之后，尽管CRL在2012年的销售基数很高，但仍然设法实现了强劲的增长（表1）。过去两年的复合年增长率（2010-2012年）为53％，在大型开发商中排名第一。加上前11个月的租金收入同比增长30％，显示出公司强劲的双增长动力。该公司尚未达到“太大到无法增长”的水平。受益于市场份额的扩大。CRL的扩张不受过去几年紧缩政策的影响，其开工量的稳定增长证明了这一点。我们相信公司将从市场份额扩大中受益。我们估计今年的合约销售将达到670亿元人民币，较2012年增长28％，亦高于同业平均水平16.1％。表格1：合同销售排行榜–尽管CRL的销售基数很高，但CRL仍然实现了强劲的增长。公司有限公司2012年合同销售量（人民币十亿元）同比2010-2012年复合增长率合同销售额> 400亿元绿城＃54.651.7%0%世茂46.150.4%22%华润置地52.245.1%53%COLI *111.528.0%29%恒大92.314.8%35%碧桂园47.610.2%20%盼望40.14.9%10%合同销售额<400亿元苏纳克31.578.0%111%禹州6.551.9%12%保利地产23.448.1%43%越秀地产12.235.1%18%分会6.031.7%29%建业10.427.4%37%CC土地7.923.2%16%北京13.320.1%3%宝龙6.516.7%3%中海土地31.115.1%20%幻想曲8.014.5%不适用佳沙17.413.8%31%富力32.29.7%0%克格勃12.26.1%5%敏捷33.15.0%1%辉煌10.9-17.9%-7%备注：中国海外发展的销售额以港元表示。格林敦的日期代表销售，包括协议的销售来源：公司和Core Pacific – Yamaichi2H12加快土地征用。华润置地还通过增加262万平方米的建筑面积储备来加快2H12的土地购置，而1H12则增加了174万平方米。到2012年底，CRL的土地储备应增加到从2012年上半年末的2300万平方米增至2500万平方米。一度衰落的资产注入故事重新引起人们的关注。就与公司规模以及项目地点相关的项目规模而言，过去三年中的前三笔注资并不令人兴奋，这些都不是来自一线城市（表6）。在2013年，我们相信曾经衰落的资产注入故事将在深圳Dachong城市重建项目注入之后重新引起关注。该项目的应占建筑面积为176万平方米（不包括移民安置面积）， 31.自2008年以来最大的单一项目（按建筑面积计算），以及2.自2009年以来的第一个一级城市项目。因此，我们预计大冲项目的潜在注入将为柜台带来相当大的净资产值增长。表2：华润集团持有的剩余土地储备市项目收购归因日期e建筑面积（k平方米） AV（人民币psm）深圳深圳湾08年12月330不适用深圳大冲不适用1,760不适用济南兴隆项目12年5月3902,889总2,480资料来源：公司和Core Pacific – Yamaichi重建项目将成为新的增长来源，从而增加其在一级城市的影响力。除了资产注入外，我们还发现CRL通过城市重建项目试图通过城市再开发项目来增加其在一线城市的风险敞口。根据1H12年底的土地储备数据，一线城市仅占其房地产开发应占建筑面积的6.5％。有趣的是，在四线城市中，华润置地尚未进入广州，在深圳的新项目已经用光。鉴于土地供应有限和竞争激烈的公共土地拍卖市场，我们认为重建项目将增加其在一级城市的曝光率。根据公开信息，我们了解到CRL将在深圳获得两个重建项目（表3）。他们有可能支持2014年及以后的销售增长。股份配售风险。虽然配股可能指日可待，但鉴于大冲项目可能进行大规模资产注入，我们认为这并不像看起来那样糟糕，因为扩大的资本基础将提高公司的杠杆能力，因为开发成本高的事实。尽管现在尚不透露太多细节来分析对公司的财务影响为时尚早，但我们认为，如果Mgmt在3月13日的结果公告中为今年的注入计划提供更多指导，这将对CRL的股价有利。表3：潜在的重建项目，而不是土地储备中的项目–重建项目通常规模较大，并已成为一线城市重要的土地供应来源，因此一旦获得土地使用权，CRL的土地储备规模和质量可能会提高。他们有可能支持2014年及以后的销售增长。市，地区项目预计预售日期深圳罗湖湖北（湖貝）重建项目2H14深圳罗湖银湖（銀湖）重建项目2014年之后资料来源：公司和Core Pacific – Yamaichi上调目标价至26.94港元。我们将目标价从之前的20％上调至10.％，将目标价上调至26.94港币。这是为了反映该行业的中期估值，以及今年可能进行的资产注入，这支持了相当丰富的估值。我们还通过将净资产值推算至13财年末的估值来确定目标价。相应地，FY13F的隐含PER / PBR为15.0倍/1.7倍。表4：13F年底净资产值预测人民币百万元每股港币资产净值百分比发展物业96,79620.4768%投资物业88,32418.6762%加：净现金/（债务）-43,526-9.20-31%资产净值141,59429.94100%已发行股数（百万）5,818汇率（港币/人民币）0.81资产净值折扣-10%TP26.94资料来源：公司数据和Core Pacific – Yamaichi估计 4表5：根据我们的目标价HK $ 26.94隐含市盈率和市净率2012F2013F2014F隐含市盈率23.1617.7514.70隐含的PBR2.281.971.69资料来源：公司数据和Core Pacific – Yamaichi的估算表6：资产注入的历史总建筑面积总建筑面积总折扣到日期项目（平方米）（平方米）考虑注入付款方法（百万港元）资产的资产净值12月11日第八次注射1.190.662,1175%100％现金1.南宁市穿越口岸1.190.6620％现金；3.北京华润饭店0.060.064.福州红湾0.83 0.837.逻辑功能组197 8.5x PER，或1.7倍PBR家具公司现金代价1.97亿港元 2007年12月第三次注射3.822.894,5299%新股@ HK $ 16.831.大连海事1.501.502.杭州MIXc0.860.523.无锡太湖国际社区1.450.872006年12月第二次注入3.40 3.01 2,733 12％56.1％现金;1.北京清河开发区（橡树湾）2.成都开发区（24个城市）0.760.372.642.6443.9％的新股@ HK $ 6.44805年11月首次注入0.58 0.58 3,195 36％1.北京华润建造2.上海华润时代广场3.深圳市过境一期0.070.070.100.100.230.2390％的新股@ 2.2875港元;10％万科B股@ 4.205港元4.深圳华瑞大厦0.01 0.015.深圳市道口第二阶段资料来源：香港交易所，公司和Core Pacific – Yamaichi0.180.18 11年8月第七次注射2.452.437,0036%1.南京宁府0.380.3880％的股份代价2.常州国际社区1.671.67@ HK $ 12.77563.郑州市0.070.074.无锡市顶层豪宅0.330.322010年9月第6次注入1.95 1.95 7,901 11％30％现金;1.海南石梅湾1.08 1.0870％的股份代价2.武汉橡树湾0.58 0.