华润置地（1109 HK）：股价回落机会

金融/中国2015年5月15日股价回落机会CFA乔纳斯·坎（Jonas Kan）(852) 2848 4439放置时适度稀释EPS购物中心和其他企业步入正轨重申买入（1）评级■ 什么是新的华润置地在4月30日宣布已动用58亿港元增持新华社置业的股份后，于5月12日宣布配售3.8亿股新股（每股25.25港元），筹资12亿美元。以及能够加强一级城市土地储备的能力。零售空间的过度供应不应阻止一些主要的购物中心运营商仍然表现良好。尽管我们并不怀疑几乎所有中国城市都有大量的零售空间，但我们重申我们的观点，即撇销中国所有购物中心的潜力过于简单。毕竟，我们认为大型购物中心在中国仍是一个新兴的零售形式，并希望这种形式将继续在百货商店和步行专用购物街上占据市场份额。此外，我们认为，供应的影响在零售部门与办公部门的作用是不同的，并且零售房地产部门的性质非常分散。因此，即使是整个行业的弱点也可能不会必然会阻止中国主要城市的1-3家顶级购物中心港币37.80（港币32.9起）。我们重申买入（1）评级，将12个月目标价从26.3港元上调至30.2港元，对我们2015年末预测资产净值折让20％。主要风险：中国房地产价格在全国范围内下跌。■ 我们有何不同与某些人不同，我们认为零售空间的充足供应并不意味着中国主要城市的顶级购物中心做得不好。预测修订（％） 一年至12月31日15E 16E 17E 收入更改0.70.90.9 净利润变动0.7 0.8 0.9 核心每股收益（FD）更改(2.7)(4.7)(4.7)资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)北京项目从55％提高到100％。我们认为其强大的资本基础应该增强其成为中国整合商的前景29表现不错（请参阅我们的4月13日报告：24此外，20我们相信华润置地拥有的16凭据是前三名121551361189980房地产业。■ 有什么影响每股盈利摊薄为2.7-4.7％，我们认为是可以接受的，因为我们认为其较早的土地购买已加强了其土地储备。一级城市，我们认为在这一周期的这一阶段，资本实力对中国房地产业至关重要。我们注意到华润置地已采取了在未来几年内开设新购物中心的战略，并且我们认为，强大的资本基础将为成功实施其战略（成为购物中心的先行者）增加前景中国新兴专业行业总体而言，其主要购物中心的零售销售在2015年初至今表现良好，2015年第一季度的租户总销售同比增长22％，而2014年则同比增长16.8％。■ 我们推荐什么我们继续看到华润置地强劲的租金收入以及开发大型混合项目的能力，这构成了其在中国房地产行业的主要竞争优势。我们还认为，中国房地产市场的前景有望逐步改善，尤其是在华润置地不断增加风险敞口的一线城市。在调整了购物中心和土地购买的最新发展之后，我们将2015年底的净资产值调整为5月14日至8月14日至11月14日至2月15日至5月15日相对于恒生指数（RHS）的Ch Res Lnd（LHS） 12个月范围13.27-28.25 市值（十亿美元）22.28 平均每日营业额3m（美元）69.77 已发行股票（米）6,906 重大的股东华润控股（68.0％）财务摘要（港币） 一年至12月31日15E 16E 17E 收入（米）94,874111,960119,797 营业利润（米）23,45926,85629,470 净利润（m）13,539 15,465 17,067 核心每股收益（完全稀释）2.0062.2392.471 每股收益变化（％）（0.8）11.6 10.4大和vs。每股收益（％）（8.5）（12.9）（14.3） 市盈率（x）12.5 11.2 10.1 股息收益率(%)2.12.32.6 每秒伤害0.520 0.580 0.650 PBR（x）1.3 1.2 1.1 EV / EBITDA（X）9.28.17.4 净资产收益率（％）12.0 11.5 11.6资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。华润置地1109 HK目标（港元）：26.3030.20上行空间：20.8%5月15日价格（港币）：25.00 购买（不变） 跑赢大市 保持 表现不佳 卖 1109 HK2015年5月15日-页2 -CRL：价格为资产净值 CRL：PER趋势80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)(80%)（x）6050403020100资料来源：彭博社，大和预测资料来源：彭博社，大和预测华润置地：PBR 华润置地：投资物业收益*（x）3.02.52.01.51.00.50.0（港元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00001,0691,7772,7923,6284,6225,436200920102011201220132014资料来源：大和公司，彭博社资料来源：大和公司注意：*包括来自酒店的收入华润置地：住宅收入发展 华润置地：合同销售（港元）100,000（人民币）80,00080,00060,00040,00020,00060,00040,00020,00002008200920102011201220131小时2小时2014020082009201020111小时2小时201220132014资料来源：大和公司资料来源：大和公司+ 1SD：-7.0％平均：-24.3％-1SD：-41.6％+ 1SD：25.9倍自2006年以来的平均值：17.1倍-1SD：8.3倍+ 1SD：1.8倍平均值：1.4倍-1SD：1.0倍56,42811,52533,13824,054 5,22012,0891,7292,36111,0625,6525,38412,57925,64952,23932,51943,64628,87915,01514,99433,78723,31425,5641,5826,41310,0747,26913,22022,7381月08日11月6日至7月7日至11月7日至5月8日至11月8日至11月08日至11月9日至5月10日至11月10日至5月11日至11月11日至5月12日至12月12日至5月13日至11月13日至14日1415年5月2008年7月09年1月09年7月2010年1月2010年7月1月11日至7月11日1月12日至7月12日13年1月13年7月1月14日14年7月15年1月一月067月06一月077月07一月08七月08一月09七月09一月107月10一月117月11一月127月12一月137月13一月147月14一月15 -页3 -1109 HK2015年5月15日▪关键假设一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年租金总收入（港币百万元）1,7122,6253,7203,9604,6275,5996,3827,276租金毛利（港币百万元）7841,0801,4442,5663,3083,9194,4044,948认可销量（'000平方米建筑面积）1,7912,1662,7735,0115,8007,5008,7009,400▪损益（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年物业发展22,58731,30138,52264,81880,48285,806101,892111,7661,7122,6253,7203,9604,6275,5996,3827,276其他收入1,4311,8692,1692,6113,2733,4693,686755总收入25,72935,79544,41071,38988,38294,874111,960119,797其他的收入00000000齿轮(15,577)(21,612)(27,667)(51,288)(61,338)(65,722)(77,491)(82,780)SG＆A(1,029)(2,126)(1,809)(2,106)(2,959)(3,131)(3,919)(3,953)其他支出(721)(1,555)(1,902)(1,820)(2,183)(2,562)(3,695)(3,594)营业利润8,40210,50213,03216,17521,90123,45926,85629,470净利息公司/（exp。）(138)(483)(481)(146)(799)(845)(910)(923)Assoc / forex / extraord。/其他3,3504,4574,9901,0421,1631,1751,2051,217税前收益11,61414,47617,54217,07122,26523,78927,15129,764税(4,276)(6,151)(6,298)(7,136)(9,131)(9,705)(11,110)(12,105)最小内部/首选项div./others(1,312)(203)(628)(491)(1,332)(545)(576)(592)净利润（报告）6,0278,12110,6159,44411,80213,53915,46517,067净利润（调整后）4,2465,6137,2969,44411,80213,53915,46517,067每股收益（报告）（港币）1.1981.4861.8271.6212.0262.0062.2392.471每股收益（调整后）（港币）0.8441.0271.2561.6212.0262.0062.2392.471每股收益（调整后全面摊薄）（港币）0.8401.0241.2541.6192.0232.0062.2392.471DPS（港元）0.3100.2610.3360.4370.4950.5200.5800.650息税前利润8,40210,50213,03216,17521,90123,45926,85629,470息税折旧摊销前利润8,52010,62513,16216,30722,04023,60127,00229,616▪现金流量（港币百万元）一年至12月31日201020112012201320142015年2016年2017年除税前溢利11,61414,47617,54217,07122,26523,78927,15129,764折旧及摊销243123130132139142146146已付税款(2,558)(4,332)(4,758)(5,709)(7,305)(7,764)(8,888)(9,684)营运资金变动(17,336)(24,103)2,7088,9504,2404,8506,3206,450其他运行CF项目(2,823)(2,982)(3,962)(164)742779830838经营现金流量(10,860)(16,818)11,66020,28120,08121,79625,55927,514资本支出(370)(315)(268)(21,938)(23,243)(33,440)(20,230)(21,980)净（收购）/处置1,8353,383000000其他投资CF项目(2,476)0000000投资产生的现金流量(1,011)3,068(268)(21,938)(23,243)(33,440)(20,230)(21,980)债务变动8,55526,058000000净股发行/（回购）05,59600021,96000已付股息(1,392)(1,479)(1,958)(2,447)(2,680)(3,263)(3,589)(3,916)其他融资CF项目(6,906)(1,443)(2,043)(1,608)(1,940)(2,112)(2,307)(2,307)筹资活动产生的现金流量25628,732(4,000)(4,055)(4,620)16,585(5,896)(6,223)外汇效应/其他9340000000现金变动(10,681)14,9827,392(5,712)(7,782)4,941(567)(688)