国泰航空（293 HK）：评级上调至买入：稳健的前景和股价回落标志着买入的时机

工业航空公司股权–香港购买目标价（港元）22.00股价（港币）18.56上升/下降（％）18.5性能1M3M1200万绝对（％）-3.613.327.8相对^（％）-0.7-0.110.5索引^恒生指数RIC0293.HK彭博293香港市值（美元）9,417市值（港元）73,012企业价值（港元）119767自由流通量（％）252015年6月12日马克·韦伯*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读国泰航空（293 HK）升级至购买：强劲的前景和股价回落标志着购买时间 分析师简报表明，强劲的运营环境仍在继续：乘客需求强劲，货运健康且员工业绩显着改善 高于共识的预测不变。汇丰银行预计，由于对冲的燃油价格下跌，美国航线成熟以及货运走强，2016年的收益将再次强劲增长 随着我们向前滚动3个月，目标价从21.1港元上调至22.0港元。在最近的价格下跌后从持有升级为从买入1H15继续保持强劲的运营表现。国泰航空定期举行半年度分析师简报会，管理层的主要讯息是正面的。旅客需求强劲，尤其是经济舱。由于最近的产能扩张，美国和欧盟的高端业绩可能会略微走软。澳大利亚和印度的航线状况良好。尽管货运业务在2015年第一季度表现强劲后有所疲软，但管理层对2H15仍然保持乐观。以附加费计算，旅客和货物的收益率均以当地货币计价，以港元计算则略有下降。子公司和联营公司表现良好，国航货运保持盈利。上述共识预测没有变化。我们不会对我们的预测进行任何更改。汇丰银行的2015年和2016年每股收益分别比市场预期高4％和24％。的确，我们认为市场继续低估了2016年前景的强势，我们预计燃油对冲的盈亏平衡水平较低，美国航线日趋成熟以及美国需求推动了货运业务的增长。上调至买入评级，目标价从21.1港元上调至22.0港元。自2000年以来，国泰航空的一年远期账面价值平均为1.25倍。根据我们对净资产收益率正常化的预测，我们认为国泰的市净率应回到这一平均值。如果将其应用于一年期远期每股收益，我们的目标价为22.0港币。目标价的小幅增长反映了1年期远期EPS向前滚动3个月。在近期股价下跌和目标价格适度提高之后，国泰航空有19％的上涨空间。鉴于更具吸引力的估值和积极的指导，我们将评级从持有上调至买入。我们认为，国泰航空强大的本地基础（我们认为这是通向华南地区的最佳位置），而且国泰航空在北美的业务覆盖面更大，这意味着该航空公司的中期前景比其亚洲全方位服务竞争对手更强。 2015年6月12日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e利润损失总结（港元）容量增长（ATK）％，-8955流量（RTK）％，同比101065收入105,991 110,355 116,266 122,005总负载系数72.974.074.774.7税息折旧及摊销前利润13,029 16,936 20,036 20,522总产率变化％，y-o-3.5-6.6-0.8-0.4折旧和摊销-8,594-8,537-9,006-9,428每ATK的单位成本变化％-2.6-8.0-1.90.3操作利润/息税前利润4,4358,39911,02911,094现货航空燃油价格，后对冲117808080净利息-1,158 -1,408 -1,428 -1,142 PBT 4,049 8,504 11,544 11,895汇丰PBT 4,049 8,504 11,544 11,895税项-599 -1,049 -1,440-1,493净利润3,150 7,134 9,75610,026估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰净利润3,150 7,134 9,756 10,026 现金流量摘要（港币百万元）EV /销售1.1 1.1 0.9 0.8 EV / EBITDA7.46.04.74.4来自的现金流量运作23,9846,52715,52917,881资本支出-12,130 -12,100 -7,100-10,100来自的现金流量投资-16,123-12,100-7,100-10,100股息-1,418 -2,996 -4,244-4,261净变化债务4,801 622 -8,934-5,105自由现金流权益4,449 -2,837 11,0168,707资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产0000有形固定资产98,471102,034100,128100,800当前资产33,467 32,820 42,41548,587现金和其他21,098 20,476 29,41034,940EV / IC 1.3 1.2 1.1 1.0PE * 23.2 10.2 7.5 7.3资产净值1.4 1.1 1.0 0.9重复** 1.7 1.0 0.8 0.7股息收益率（％）1.9 4.1 5.8 5.8注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）** REP = EV / IC除以WACC*包括资本化经营租赁比率，增长和每股分析注意：截至2015年6月11日的价格价格相对2323131120132014国泰航空2015相对于恒生指数13112016资料来源：汇丰银行总资产171,974175,989185,099193,3652121经营负债35,98031,58833,58935,2041919债务总额*89,52989,52989,52989,954净债务*68,43169,05360,11955,0141717股东资金51,72263,80774,06881,8431515投入资金*90,994102,924103,178104,803年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入5.54.15.44.9息税折旧摊销前利润14.930.018.32.4营业利润18.089.431.30.6PBT13.1110.035.73.0汇丰每股收益20.2126.536.82.8比例（％）收益/ IC（x）1.11.11.11.2投资回报率5.49.010.710.7鱼子5.512.314.212.9资产回报率2.65.06.36.0EBITDA利润率12.315.317.216.8营业利润率4.27.69.59.1EBITDA /净利息（x）11.312.014.018.0净债务/权益132.0107.580.366.3净债务/ EBITDA（x）5.34.13.02.7来自运营/净债务的现金流35.09.525.832.5每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.801.812.482.55汇丰每股收益（全面摊薄）0.801.812.482.55DPS0.360.761.081.08账面价值13.1516.2218.8320.80 2015年6月12日31.国泰航空分析师简报的反馈意见2015年6月12日反馈乘客经济舱特别强。前往澳大利亚和印度的路线都不错。运往欧盟和美国的长途航班保费收入偏软，可能是由于运力增长了8-9％，需要更多的低收益转机乘客提供饲料。美国航线长期看涨-巨大的市场，国泰航空拥有亚洲航空公司中最好的网络。以当地货币计，附加费收益率略有上升，以港元韩国计，收益率略有下降，占收入的3％，而中东呼吸综合征的爆发并未产生重大影响。货物随着美国西海岸港口交通拥堵缓解，北美强劲（运力的50％），欧盟疲软，2015年1季度强劲，2015年2季度疲软。以当地货币计算，附加费收益率小幅上涨，以港元计算则小幅下降。预计2H15会走强汽油2015年：64％的平均对冲价格为92美元/桶（所有布伦特原油）； 2016年：60％，报85.5美元; 2017年预期：50％，报89.6美元; 2018e：42％收于USD80.7非燃料成本符合国泰航空的期望。新飞机节省了费用；最近的工资交易增加了员工成本。由于非美元支出减少，美元走强往往会降低单位成本其他国泰航空的其他子公司和联营公司表现良好。国航显着改善（确认为拖欠3个月）；国货航已经改善并实现了盈利；香港航空，饮食业和航空里程增加了利润资料来源：公司估值与风险我们的公允价值目标价为22.0.1港元（高于之前的21.1港元），基于1.25倍的一年期远期账面价值（这是自2000年以来股票交易的平均水平）。鉴于我们预计股本回报率将正常化，我们认为国泰的市盈率应回到这一平均值。该增加反映了我们的1年期远期EPS提前了3个月。下行风险我们的评级和预测包括：亚洲和全球GDP增速低于预期，从而削减了对高级旅行和空运的需求；商业信心的急剧下降降低了商务旅行；以及美元的进一步实质性走强将压低非港币收入。资料来源：公司，Datastream和汇丰银行的估算当前1.06倍0.67倍全球金融危机0.74倍9月11日0.80.61.02倍非典2.22.01.81.61.41.21.02.国泰航空的1年远期价格预定Jan-00 Sep-00 May-01 Jan-02 Sep-02 May-03 Jan-04 Sep-04 May-05 Jan-06 Sep-06 May-07 Jan-08 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep- 5月10日至1月12日至9月12日至5月13日至1月14日至14年9月15年5月 2015年6月12日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：马克·韦伯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股