江南布衣：具有长期增长潜力的股息游戏

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或买入（维持）2022 年 9 月 13 日江南布衣设计 (3306 HK)具有长期增长潜力的股息游戏维持买入，但下调目标价至 12.67 港元，基于 10 倍 FY6/23E 不变。在我们最近一次访问公司之后，我们仍然对江南布衣的未来充满信心（得益于其在人才培养和品牌建设方面的持续努力）。由于其销售增长已经开始好转，其目前的估值肯定是 8 倍 FY6/23E P/E（相对于 3 年平均 10 倍）和 11% 的股息收益率。 回顾其 FY22E 内联结果：强劲的数字销售，但高昂的 A&P 费用。江南布衣的销售额同比下降 1% 至 41 亿元人民币，低于江南布衣的指引和招银国际预估 5%。 , 微信商城和电商已达约 6.5 亿元人民币，同比增长约 130%，因此尽管 2022 年 3 月至 6 月发生疫情，但 FY22 同店销售下降 3.7%（1H22 下降 3.0%）好于预期。净利润同比下降 14%至 5.59 亿元人民币，与指导和 CMBI est. 一致，主要是由于 A&P 费用激增（占 22 财年销售额的 8.3%，而 21 财年为 6.9%），尽管 GP 利润率（63.8% vs CMBI est. 63.2%）和整体运营支出（46.2%，而 CMBI 估计为 47.0%）好于预期。 目标是青少年销售增长低，但 23 财年 MSD 净利润增长。公司现在的目标是在 23 财年实现低十几岁的销售增长，驱动因素是：1) 22 财年基数较低，2) 复苏趋势令人鼓舞（我们认为 2022 年 6 月的销售反弹强劲，2022 年 7 月至 8 月的增长更加强劲),3) 提高门店生产力（约 60% 的门店在过去几年进行了改造），4) 升级快速响应供应链管理系统，以及 5) 加强其营销活动（例如甄选女演员周迅和超模小文菊担任江南布衣和Less品牌代言人）。然而，管理层仅针对 23 财年的 MSD 净利润增长，原因是对人才招聘（尤其是在数字化、客户体验、设计和研发等领域）和营销方面的投资增加。 FY24E 目标现在推迟到 FY25E。尽管管理层仍对其增长潜力充满信心（实现 100 亿元人民币的零售额、60 亿元人民币的上市公司销售额、65% 的 GP 利润率和 9 亿元人民币的上市公司净利润），但时间框架现在从 FY24E 推迟到 FY25E，由于 COVID-19 引起的短期波动。但保持了75%的派息率。 维持买入但下调目标价至 12.67 港元。我们维持买入，但下调目标价至 12.67 港元，基于 10 倍 FY6/23E P/E（不变）。我们将 23 财年/24 财年每股收益下调 13%/11%，以考虑到：1) 销售增长放缓，2) 员工和 A&P 费用增加。估值非常有吸引力，因为它的交易价格是 8 倍 FY6/23E P/E 和 11% FY6/23E 收益率，而且转机已经在眼前。收益摘要（叶 6 月 30 日）FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万人民币）4,1264,0864,5615,0215,368同比增长 (%)33.1(1.0)11.610.16.9净利润（百万人民币）647559585709810每股收益（人民币）1.2891.1131.1551.4001.600同比增长 (%)91.0(13.6)3.821.214.3共识每股收益（人民币）不适用不适用1.3461.5401.812市盈率 (x)7.28.48.16.75.8市账率 (x)2.62.62.42.22.0屈服 （％）12.710.210.913.315.2ROE (%)37.732.431.634.736.2净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 12.67 港元(前目标价 HK$14.51)上涨/下跌 35.8%现价 HK$9.33请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新中国服装业沃尔特·伍(852) 3761 8776库存数据市值上限 (百万港元) 4,840平均 3 个月吨/吨（百万港元） 2.1852w高/低 (港元)18.73/6.76 已发行股份总数(百万)518.8资料来源：彭博股权结构吴健先生及家族 59.20%先锋集团。 1.33%FIL有限公司 1.31%富兰克林资源1.28% 免费漂浮36.88%资料来源：港交所分享表现绝对相对1 个月 32.9%34.6%三个月 -1.6%10.8%6个月 1.7%9.8%12 个月 -49.9%-32.2%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币) 股票恒指20.017.014.011.08.05.09/202112/20213/20226/2022资料来源：彭博审计师：普华永道相关报告1.江南布衣设计 (3306 HK, 买入) –短期投资以获取长期收益 – 2022 年 3 月 2 日2.江南布衣 (3306 HK, 买入) – 强劲业绩后的保守指引 – 2021 年 9 月 2 日3.JNBY Design (3306 HK, 买入) – 快速复苏和远大目标 – 2021 年 3 月 1 日 2022 年 9 月 13 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2结果总结图 1：结果审查 - 半年每半年（百万人民币）1H201H201H212H211H222H221H21同比2H21同比1H22同比2H22同比收入2,1359642,3151,8122,4851,6018%88%7%-12%销货成本(801)(449)(890)(639)(911)(568)毛利1,3355151,4251,1721,5741,0347%128%10%-12%GP 利润62.5%53.4%61.6%64.7%63.3%64.5%其他收入和收益51528162829研发费用(642)(503)(671)(758)(798)(713)5%51%19%-6%研发经验/销售-30.1%-52.2%-29.0%-41.8%-32.1%-44.6%行政费用(144)(131)(140)(188)(191)(187)-3%43%36%-1%管理经验/销售-6.8%-13.6%-6.0%-10.4%-7.7%-11.7%其他运营支出000000营业利润（息税前利润）599-1146422426141627%-312%-4%-33%营业利润28.1%-11.9%27.7%13.4%24.7%10.1%其他项目000000净财务收入01121(1)净财务收入/销售额0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%-0.1%扣除融资成本后的利润599-113643244615161关联通讯000000共同控制的通讯000000税前利润599-1136432446151617%-316%-4%-34%税(169)30(179)(60)(171)(46)税收/销售-7.9%3.1%-7.7%-3.3%-6.9%-2.9%有效税率-28.3%-26.4%-27.9%-24.7%-27.8%-28.6%少数利益000000净利润 att。430(83)4641844441158%-321%-4%-37%NP 边距20.1%-8.6%20.0%10.1%17.9%7.2%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 9 月 13 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 2：结果审查 - 全年全年（百万人民币）21财年22财年FY23EFY24E22财年同比FY23E同比FY24E同比收入4,1264,0864,5615,021-1%12%10%销货成本(1,529)(1,478)(1,651)(1,783)毛利2,5972,6072,9103,2380%12%11%GP 利润62.9%63.8%63.8%64.5%其他收入和收益44575459研发费用(1,429)(1,511)(1,755)(1,896)6%16%8%研发经验/销售-34.6%-37.0%-38.5%-37.8%行政费用(328)(377)(409)(436)管理经验/销售-8.0%-9.2%-9.0%-8.7%其他运营支出0000营业利润（息税前利润）884776800965-12%3%21%营业利润21.4%19.0%17.5%19.2%其他项目0000净财务收入3(0)16净财务收入/销售额0.1%0.0%0.0%0.1%扣除融资成本后的利润887776801971关联通讯0000共同控制的通讯0000税前利润887776801971-13%3%21%税(239)(217)(216)(262)税收/销售-5.8%-5.3%-4.7%-5.2%有效税率-27.0%-27.9%-27.0%-27.0%少数利益0000净利润 att。647559585709-14%5%21%NP 边距15.7%13.7%12.8%14.1%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 9 月 13 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露盈利修正图 3：盈利修正百万人民币FY23E新的FY24EFY25EFY23E老的FY24EFY25EFY23E差异 (%)FY24EFY25E收入4,5615,0215,3684,8525,427不适用-6.0%-7.5%不适用毛利2,9103,2383,4873,0943,496不适用-5.9%-7.4%不适用息税前利润8009651,0989111,097不适用-12.2%-12.0%不适用净利润 att。585709810671812不适用-12.8%-12.7%不适用稀释每股收益（人民币）1.1551.4001.6001.3231.594不适用-12.7%-12.1%不适用毛利率63.8%64.5%65.0%63.8%64.4%不适用0ppt0.1ppt不适用息税前利润率17.5%19.2%20.5%18.8%20.2%不适用-1.2ppt-1ppt不适用净利润 att。利润12.8%14.1%15.1%13.8%15.0%不适用-1ppt-0.8ppt不适用资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 4：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY23E中银国际FY24EFY25EFY23E共识FY24EFY25EFY23E差异 (%)FY24EFY25E收入4,5615,0215,3684,5585,1795,8470.1%-3.1%-8.2%毛利2,9103,2383,4872,8963,3123,7570.5%-2.2%-7.2%息税前利润8009651,0988209701,128-2.4%-0.5%-2.6%净利润 att。585709810594706820-1.5%0.5%-1.3%稀释每股收益（人民币）1.1551.4001.6001.1831.3931.628-2.4%0.5%-1.7%毛利率63.8%64.5%65.0%63.5%64.0%64.2%0.3ppt0.5ppt0.7ppt息税前利润率17.5%19.2%20.5%18.0%18.7%19.3%-0.5ppt0.5ppt1.2ppt净利润 att。利润12.8%14.1%15.1%13.0%13.6%14.0%-0.2ppt0.5ppt1.1ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 9 月 13 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露12m价格TP评级 (LC)上/下-边MKT。上限年份市盈率 (x)市账率 (x)鱼子(%)公司H股服饰股票代码(LC)3 年产量PEG (x) (%)(百万港元) End FY1E FY2E FY1E FY2EFY1E FY1EFY1E估值图 5：同行估值Jnby Design 3306 HK 买入 12.67 9.33 36% 4,840 Jun-22 8.4 8.1 2.3 2.1 32.9 3.0 10.9