半年报点评：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 ——网易（NTES.0）半年报点评 2018年08月14日 强烈推荐/维持 网易 财报点评 许磊 分析师 执业证书编号：S1480517020001 Email: xulei_yjs@dxzq.net.cn Tel:17801089088 事件： 2018年8月8日，网易公布了2018年半年报，2018年二季度公司净收入为人民币162.84亿元（约合24.61亿美元），同比增长21.7%；归母净利润21.07亿元（约合3.183亿美元），同比下降29.1%，环比增长180.2%；EPS（ADS，摊薄）为2.44美元，同比下降28.0%，环比增长183.7%。 公司分季度财务指标 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万美元） 1744.13 1977.09 1974.50 1880.06 2235.57 2253.94 2461.07 增长率（%） 53.09% 72.33% 49.41% 35.46% 20.73% 3.90% 21.74% 毛利率（%） 53.42% 54.86% 50.37% 47.66% 39.33% 42.01% 44.49% 期间费用率（%） 15.68% 13.10% 15.06% 15.98% 17.35% 23.19% 20.62% 营业利润率（%） 33.08% 34.98% 30.27% 27.16% 22.46% 8.52% 11.62% 净利润（百万美元） 530.94 568.57 438.73 380.82 196.75 119.57 318.37 增长率（%） 70.16% 59.41% 9.24% -7.76% -65.09% -80.83% -29.12% 每股盈利（季度，美元） 4.01 4.29 3.31 2.86 1.49 0.91 2.44 资产负债率（%） 33.72% 32.42% 31.40% 30.40% 33.76% 38.36% 40.07% 净资产收益率（%） 30.39% 9.43% 15.84% 20.93% 23.41% 1.69% 6.55% 总资产收益率（%） 23.40% 6.49% 11.19% 15.13% 16.59% 1.04% 3.90% 观点：  得益于电商业务的飞速发展，网易营业收入增速触底反弹。2018年第2季度，网易实现营业收入162.84亿元人民币（24.61亿美元），同比增加21.7%。其中在线游戏服务净收入为100.61亿元人民币（15.20亿美元，占总营收的61.78%），同比增加6.7%；电商业务净收入为43.66亿元人民币（6.60亿美元，占总营收的26.82%），同比增加75.2%；广告服务净收入为6.34亿元人民币（9582万美元，占总营收的3.89%），同比增加6.5%；邮箱及其他业务净收入为12.23亿元人民币（1.85亿美元，占总营收的7.51%），同比增加42.5%。 东兴证券财报点评 网易（NTES.0）：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 1: 网易季度营收及同比增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所  净利润连续4季度同比下降，但跌幅收窄。网易净利润的连续同比下降主要是由于电商业务的投入较大。网易在2015年1月打造出了属于自己的精品海淘电商网易考拉，2016年以来，在海淘电商领域连续两年市占率以及正品信任度行业第一。2016年4月，网易又推出了网易严选，开创性地采用ODM电商模式，以极高性价比打造高口碑品质电商平台。尽管网易的电商平台已经取得了较为不错的成绩，但相比天猫、京东等电商巨头，网易电商业务依然处于扩张阶段，因此需要付出较大的成本来进行市场引流、打造供应链体系以及服务下游客户等。尽管网易电商业务营收目前正保持着70%以上的同比增速，但由于成本投入较大，毛利率仅为10.1%（对比游戏业务毛利率为64.3%）。随着电商业务的发展，规模效应将降低成本及费用，提升电商业务利润水平，看好其长期盈利能力。受益游戏业务的复苏，2018年2季度净利润同比跌幅缩窄至29.12%，短期内净利润表现情况依然依赖于游戏业务表现。 图 2: 网易季度净利润及同比增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所  游戏业务收入回暖，短期依然承压，看好长期潜力。2018年第二季度网易游戏业务收入为100.61亿元人民币，继2017 Q1之后再次突破百亿，其中手游收入占比74.70%。网易2016年9月推出了爆款手游《阴阳师》，推动网易营收由2016年Q3的65.68亿元爆发式增长到了2017年Q1的107.35亿元，短短两季度便增长了60%以上。2017年Q1以后，随着《阴阳师》创收能力进入稳定期，而网易又缺乏《阴阳师》同等量级的手游补位，游戏业务营收逐渐疲软。2018年第二季度，《阴阳师》新版更新联动犬夜叉，借助著名IP使老游戏焕发新生机，同时，网易备受关注的PC新游《逆水寒》以及 东兴证券财报点评 网易（NTES.0）：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES手游《楚留香》、《第五人格》均表现不俗，推动网易游戏收入再度实现正增长，突破百亿大关。 图 3: 网易游戏业务季度营收及同比增速 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 短期内，腾讯凭借社交优势，新游《我叫MT4》、《圣斗士星矢》、《自由幻想》等均长期霸占畅销榜前列，网易则缺乏与之抗衡的新游，因此短期手游营收仍将承压，PC端营收有望因《逆水寒》的提振从三季度开始反弹。长期来看，网易研发致胜，匠心打造精品手游，必将有下一部《阴阳师》量级的手游问世，开启营收新上升周期。  网易稳步推进多元化产品战略及全球化战略，打造长期增长空间。在MMORPG领域，网易长期以来都占据着霸主地位，打造了一系列爆款精品，如《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》、《阴阳师》以及《楚留香》等，但也导致网易的手游收入过度依赖其MMORPG手游的表现，《阴阳师》带来的网易游戏业务营收波动正说明了这一点。2017年以来，网易开始进行产品端调整，于2017年底至2018年初先后发布了《荒野行动》、《终结者2：审判者》、《决战！平安京》等MOBA爆款手游，2018年第二季度推出的《第五人格》、《非人学院》、《影之诗》也都表现不俗，进一步丰富网易的游戏矩阵，实现产品多元化，降低对单一游戏类型收入的依赖，促进网易游戏营收结构优化。于此同时，网易也在积极布局海外，拓宽收入渠道，以《荒野行动》、《第五人格》为代表的手游在海外取得了较好的成绩。2018年6月，《荒野行动》海外收入连续两月高居中国出海手游首位；《第五人格》7月在日本推出后成为iOS和Google Play下载量榜首。考虑到欧美及其他发达游戏市场对重度MMORPG及MOBA类游戏的接受程度较高以及网易在这些领域的顶尖研发实力，网易在海外市场的份额有望逐步扩大，国际影响力及盈利能力稳步提升，随着更多精品手游出海，未来将贡献更多营收。 东兴证券财报点评 网易（NTES.0）：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 4: 中国手游海外收入TOP 30 资料来源：Sensor Tower，东兴证券研究所 东兴证券财报点评 网易（NTES.0）：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 网易目前营收及利润的贡献依然主要来源于游戏主业，电商业务尽管发展势头强劲，营收增速抢眼，但目前来看依然处于扩张期，投入成本较大，短期内贡献利润依然有限，长期来看规模效应有望降低成本费用，成为未来利润的一大增长点。游戏业务短期内因缺乏《阴阳师》量级的手游补位，营收依然承压，长期看好其顶尖研发能力及爆款孵化率。我们预计公司2018-2020年的营业收入分别为107.64/134.55/160.11亿美元，EPS分别为15.26/17.89/19.15美元，对应PE分别为17.54/14.97/13.98倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 新游不及市场预期；电商业务仍处于扩张阶段，利润不及预期 东兴证券财报点评 网易（NTES.0）：游戏业务收入回暖，看好长期增长潜力 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资产负债表利润表2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E流动资产合计71969481141551972325491营业收入55048280107641345516011现金及现金等价物784423209746507554营业成本(2381)(4314)(5694)(7232)(8823)其他短期投资4467617983841048012472毛利31233966507062237188应收账款61355486010751280营业开支(1302)(2106)(2780)(3530)(4307)其他应收款51454485610701274营业利润18211860229026932881存货2278387679581140加：利息收入78102102102102其他流动资产591943119114891771其他非经营性损益10429384959非流动资产合计11701391175220192274非经常项目前利润20031991243028433043固定资产净值349577463463463除税前利润20031991243028433043权益性投资161284342428509所得税(303)(331)(403)(472)(505)可供出售投资123127203254302少数股东损益(27)(22)(25)(25)(25)其他长期投资9432113141168 净利润16731638200223472513商誉及无形资产37126126126126归属母公司净利润16731638200223472513土地使用权8591919191EPS（美元）12.7512.4815.2617.8919.15其他非流动资产321154414517616资产总计8366108721590721743277652016A2017A2018E2019E2020E流动负债合计2815363567091014913611应付账款及应付票据201374440550654应交税金248239398497592营业收入增长56.72%50.44%30.00%25.00%19.00%一年内到期的非流动负债5501014119714961780归属于母公司净利润增长61.33%-2.09%22.22%17.22%7.09%其他流动负债181620084674760610585非流动负债合计535283541负债合计2820367067361018313652毛利率(%)56.74%47.90%47.10%46.25%44.90%归属母公司股东权益5505699990011134813861净利率(%)30.40%19.78%18.60%17.44%15.69%少数股东权益39202169212252总资产净利润（%）22.76%17.03%14.95%