新力量NewForce总第4862期

2025年9月18日星期四 研究观点 【公司研究】 华润置地（1109，买入）：开发业务毛利率改善，经常性业务利润贡献持续提升中国电力(2380，买入）：水电整合落地在即，未来业绩稳定性增强亚朵酒店（ATAT，买入）：零售业绩持续高增，全年收入指引再次上调 【行业评论】 数字货币周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 华润置地（1109，买入）：开发业务毛利率改善，经常性业务利润贡献持续提升 胡钰852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 2025H1整体毛利率提升至24%，核心净利润同比下降6.6%至100亿元 2025年上半年公司实现营业收入949亿元，同比增长19.9%。其中开发业务收入为744亿元，同比增长25.8%；经常性业务收入206亿元，同比增长2.5%，营收占比为21.9%。整体毛利率为24.0%，同比增加1.8个百分点；其中开发业务毛利率提升3.2个ppt至15.6%。营销及行政费用营收占比下降0.8个ppt，保持高效精益化运营。归母净利润同比增长16.2%至119亿元，核心净利润人民币100亿元，同比下降6.6%。中期派息每股0.2元人民币，同比持平。 开发业务销售额保持行业第三，土储优质且充足 市值2297.59亿港元已发行股本71.31亿股52周高/低33.901/19.560港元每股净资产38.2元 公司1-8月实现销售额1368亿元，同比下降12.0%；签约面积同比下降23.3%至512万方，均价同比增长11.9%至26777元/平。虽然整体销售受市场影响有所下降，但仍跑赢大市，签约销售额排名保持行业第三。2025H1公司聚焦高能级城市战略持续深化，一线城市销售占比提升8个百分点至46%，前十城市签约贡献超7成。期内公司新获取项目18个，权益地价322.8亿元，新增土储面积148万方。截至2025年中期，公司开发土储为4895万方，一二线城市面积占比仍超7成；投资物业土储776万方，其中购物中心占比66%，优质充足的土储可保障公司3年以上发展；公司已售未结销售额为3064亿元，其中1330亿元计划于2025年结算，丰富优质资源保障公司业绩稳健增长。 经常性业务核心净利贡献提升至60.2%，第二增长曲线持续发力 公司经常性业务包括经营性不动产、轻资产管理及生态圈要素型业务，期内收入分别为121亿元、60亿元及25亿元，同比分别增长5.5%、1.1%及-7.7%。经常性业务营收贡献占比下降1.7个ppt至12.8%，核心利润贡献同比提升3.6个ppt至60.2%。购物中心方面，公司在营购物中心数量增加2座至94座，整体零售额同比增长20.2%至1101亿元，同店增长9.4%，优于市场平均水平。租金收入104亿元，同比增长9.9%，整体出租率较2024年末提升0.2个ppt至97.3%，租售比维持在12.0%合理水平。预计至2028年末，公司在营购物中心将增至114个，推动市场地位及业绩贡献稳步提升。期内写字楼租金收入8.2亿元，同比下降14.2%，虽然行业面临下行压力，但公司整体出租率仍维持在75%高位。期内公司华夏华润商业REIT及有巢公募REIT的累计年化分红率分别达到5.24%及4.06%。 负债水平、风险敞口及融资成本维持行业低位 期内公司加权平均融资成本较24年末下降32个基点至2.79%，维持在行业最低梯队，平均债务年限6.4年。截止期末，非人民币净负债敞口为4.0%的历史地位水平，融资储备短债比1.2倍，总有息负债率40.7%，净有息负债率39.2%。公司融资成本及汇率风险创历史新低，杠杆水平维持低位。 目标价39.2港元，维持买入评级 公司具备精益化运营能力和稳健的财务结构，签约销售额跃升行业第三，公司亦不断获取优质增量，市占率不断提升。近期北京、上海、深圳相继优化限购措施，公司聚焦核心城市的战略布局亦将因此受益。截至2025年6月30日，公司的资管规模较2024年末提升4.6%至4835亿元，将助力公司在新发展模式下的价值释放和业务转型。我们预计公司2025年-2027年归母核心净利润为234亿元/235亿元/251亿元，分别给予开发及经常性业务2025年5倍及22倍市盈率，目标价39.2港元，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国电力(2380，买入）：水电整合落地在即，未来业绩稳定性增强 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 利润增长稳健 25H1整体收入238.6亿元人民币（下同），同比下降9.9%，EBITDA155亿元，同比增长5.6%，权益持有人利润28.4亿元，同比增长1.2%，火电/水电/风电/光伏分板块利润9.2/3.7/13.2/4.5亿元，归属普通股股东净利润25.9亿元，同比增长0.7%，整体资产负债率67.99%。 李羚玮+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk 主业运营表现 行业电力股价3.46港元目标价4.73港元（+37%) 煤电售电量下降主要因为期内平圩电厂出表影响，但平均单位燃料成本同比下降14.4%，利润端仍有正增长；风电整体风况较好，平均利用小时同比提升56小时至1122小时，以及海上风电项目贡献；光伏售电量，利润端同比下降，主要因为市场化交易导致平均上网电价减少所致；水电所在区域降雨量同比减少，影响水电发电利用小时数同比下降434小时至1387小时，水电收入和利润因此均有下降；储能业务因订单交付周期影响，收入和利润同比下降明显，预计下半年环比改善。 H股市值428.01亿港元已发行H股本123.7亿股52周高/低4.00港元/2.73港元每股净现值4.90港元 装机规模稳定增长 截止25H1公司合并装机容量为53.9GW，同比增长11.6%，其中煤电/水电/风电/光伏合并装机规模分别达到9.8/6/15.8/21.5GW，清洁能源占比达到81.8%，预计全年总装机规模稳步增长至55GW。上半年整体售电量62537GWh，同比下降2.8%，其中煤电/水电/风电/光伏售电量增速分别为-14.7%/-23.8%/26.9%/9.6%，平均上网电价变动分别为-4.8%/10.6%/-8.1%/-6%。 资产整合即将落地 集团业务重组已明确旗下各上市公司定位，公司将自身水电资产注入远达环保，并通过控股远达环保实现红筹控A架构，远达环保将作为集团专注于水电资产运营的上市平台，在高估值高流动性的市场环境下易于未来承接集团最核心的水电资产黄河水电（19座水电站，约13GW），实现对公司利润的极大增厚，而公司则定位为集团的综合清洁能源旗舰上市平台，专注于绿电转型且具备火电/水电等稳定的利润压舱石。 维持目标价4.73港元，买入评级 尽管短期水电来水波动和市场交易电价波动对业绩有所影响，但我们仍看好公司 多种发电形式均衡发展下未来业绩确定性的提升。我们调整公司2025-2027年收入为506/534/563亿元，普通股股东净利润为39/43/46亿元，维持未来十二个月目标价4.73港元，对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率，公司近两年派息比率稳定在60%，未来优质资产整合完成后，每股收益和分红将有望进一步提升，绿电成长性和高股息率兼具。 风险提示：市场化交易电价大幅下降 亚朵酒店（ATAT，买入）：零售业绩持续高增，全年收入指引再次上调 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk FY25Q2业绩概览 Q2公司总收入24.69亿元，同比+29.69%；其中租赁门店收入1.50亿元，同比-17.0%，加盟店业务收入12.99亿元，同比增长23.5%；零售业务收入9.65亿元，同比+79.8%，零售业务增长超预期；GAAP归母净利润4.25亿元，同比+17.3%，净利率17.2%；Non-GAAP净利润4.27亿元，同比+30.2%，Non-GAAP净利率17.3%。 新开与储备门店进展良好，品牌协同发展顺利 公司在Q2末的门店总数为1,824家，其中，门店中自营店为24家，关闭1家，联营门店为1800家，新开118家，关店20家，仍保持较快的门店扩张速度。此外，公司储备门店816家，环比+61家，储备门店总数创新高，显示加盟商签约意愿较高。分品牌看，截至Q2，亚朵4.0酒店已开业超过30家，完成了从产品创新到品质验证的跨越。高端市场的萨和酒店以“隐逸东方”为调性，将睡眠、疗愈与养生融入服务体系，深圳旗舰店5月28日开业，首月RevPAR超800元。中端市场的轻居品牌作为战略重点，轻居3.3通过设计与功能的优化，契合年轻用户的期待，也提升了投资端的运营效率。 市值55亿美元已发行股本1.39亿股ADS52周高/低40.4/19.0美元每股净资产1.12美元 Q2酒店业务环比改善，注册会员数量持续增长 Q2公司旗下酒店整体OCC76.4%/同比-2.0pct；酒店整体ADR433元/同比-1.8%；酒店整体RevPAR 343元/同比-4.3%，相比于Q1同比-7.2%下滑幅度进一步收窄。公司预计Q3降幅环比进一步收窄，继续聚焦OCC与ADR均衡策略。此外，Q2公司注册会员10,260万/同比+34.7%；CRS渠道占比61.5%，环比-3.6pct，其中企业协议销售间夜占比达20.0%，环比-1.1pct。 零售业务收入超预期，公司全年收入指引再次上调 Q2公司零售业务实现GMV11.44亿/同比+84.6%；收入9.65亿元/同比+79.8%；延续高速增长。线上渠道收入占比超90%，毛利率进一步增长至53.3%，同比+2.7pct，环比+1.9pct）。618期间GMV5.78亿元/+86%，创大促新高，首次在主流第三方平台实现床上用品品类第一。得益于零售业务的超预期表现，公司将全年零售收入指引从50%上调至60%，带动总收入从25-30%上调至30%。 目标价48.4美元，维持买入评级 公司酒店业务环比持续改善，零售业务表现持续超预期，为公司贡献第二增长曲线。此外，公司三年不低于50%分红比例+4亿美元回购计划持续回报股东，我们看好公司的长期发展和回报股东的举措。调整FY25/FY26/FY27公司经调整净利润为17.3/21.7/26.2亿元，给予FY25 35xPE，目标价为48.4美元，比当前股价高出21.5%，维持买入评级。 风险提示 开店速度不及预期、行业竞争加剧 【行业评论】 数字货币周报 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 新闻与政策动态 美国监管转向明确化：美国证券交易委员会（SEC）已从单纯的执法行动转向结构化规则制定，公布了2025年监管议程，重点关注创新和投资者保护。关键变化包括撤回过时提案，并成立专门的加密货币工作组，以促进增长，同时解决欺诈和托管风险。 英美加密合作加强：英国和美国宣布在加密货币等数字资产领域开展更深入的合作，预计将特别包括稳定币监管协调。此举措是在特朗普拥抱该行业之后，拉近英国与美国距离的努力的一部分。 越南批准加密交易试点：越南政府正式批准开展为期五年的加密资产交易试点项目，仅允许越南本土企业提供交易平台，所有活动均须以越南盾计价结算。交易所提供商注册资本不得低于10万亿越南盾(约合3.79亿美元)，外 资持股比例不得超过49%。 代币化趋势加速：Galaxy Digital计划推出多链代币化货币市场基金，将陆续在以太坊、Solana和Stellar三大区块链