铅蓄龙头恒强，锂电业务减亏

港股通（沪/深） 公司评级增持（维持） 铅蓄龙头恒强，锂电业务减亏 报告日期2025年9月15日 投资要点： ⚫我们的观点：天能动力稳居铅蓄动力电池龙头，锂电业务减亏，公司资本开支收敛，后续现金流预计改善；此外，新国标+以旧换新政策鼓励二轮车领域铅蓄技术路线，公司有望迎来价值重估。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.64、19.92、21.38亿元，分别同比+54.4%、+13.0%、+7.3%；对应2025年9月12日收盘价的PE各为4.7x、4.2x、3.9x；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 相关研究 ⚫2025H1归母净利润环比大幅提升：1）营收：2025H1，公司营收同比-51.5%至241.9亿元，其中制造业务、贸易业务收入各为211.7、30.2亿元，分别同比-0.2%、-89.5%。公司自2024H2开始主动大幅压缩贸易业务，2025H1贸易收入同比高基数下滑。同期，基石业务铅酸电池收入同比-5.0%至182.9亿元，主要由于替换市场销量同比高基数下滑。2）毛利：2025H1，公司毛利同比-0.3%至25.4亿元，毛利率同比+5.4pcts至10.5%；毛利率提升主要由于低毛利的贸易业务压缩、锂电业务改善。3）归母净利润：2025H1公司归母净利润8.2亿元，同比-11.7%（（同比减1.08亿元），主要由于政府补贴及利息收入同比减 、铅蓄电池出货量同比下降，部分被锂电业务减亏抵消；环比+282.7%（环比增加6.06亿元），主要由于铅蓄盈利环比大幅改善、锂电业务减亏等。 【兴证海外新能源】天能动力跟踪报告：看好2025年盈利修复及价值重估-2025.04.14 分析师：余小丽S0190518020003AXK331yuxiaoli@xyzq.com.cn 分析师：张忠业S0190522070004请注意:张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangzhongye@xyzq.com.cn ⚫铅蓄优势持续，有望价值重估：铅蓄动力电池具备消费属性，公司稳居龙头，渠道优势构筑壁垒，技术优势打造盈利护城河。2024版电动车新国标将铅蓄电池整车重量限制从55kg放宽至63kg，《推动电动自行车以旧换新实施方案》鼓励将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车，均在政策和宏观层面肯定了铅蓄电池技术路线。Q3及Q4为铅蓄电池传统旺季，公司2025H2铅蓄业务有望环比继续改善。 ⚫锂电产能利用率提升，带动减亏：公司推动储能及低速动力锂电池出货增长，同时拓展工业电池及驻车空调电池等细分市场，2025H1锂电收入同比+174.6%至5.0亿元，并实现减亏；结合订单情况，公司2025H2锂电收入有望维持高增长。随着产能利用率提升、多举措降本，公司锂电业务有望继续减亏。 ⚫资本开支有望收敛：公司资本开支2022-2024年分别为30.29、37.22、25.03亿元，2025H1降至9.65亿元。随着公司锂电产能尾款逐步支付完、回收业务布局趋于完善，后续资本开支有望回落；在基石业务强劲现金流带动下，公司整体现金流预计改善，为回馈投资者腾挪空间。 ⚫风险提示：产品及原材料价格波动，公司出货不及预期，锂电资产减值，电动自行车公司电池自供等。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与土耳其主权基金、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、南京浦口经济开发有限公司、博新源国际有限公司、徽商银行、漳州高鑫发展有限公司、漳州圆山发展有限公司、运城发展投资集团有限公司、广州地铁集团有限公司、广州地铁投融资（香港）有限公司、广州地铁投融资（维京）有限公司、郑州建中建设开发集团有限责任公司、滨州智慧城市运营有限公司、沛县城市建设投资发展集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、知识城（广州）投资集团有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、河南水利投资集团有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、中国飞机租赁、新琪安集团股份有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、Turkey Wealth Fund、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING AND OPERATING GROUP CO.,LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group CompanyLimited、Nanjing Pukou Economic Development Co., Ltd.、Boxinyuan International Co., Ltd.、Huishang Bank Corporation Limited、ZHANGZHOUGAOXIN DEVELOPMENT CO., LTD.、ZHANGZHOU YUANSHAN DEVELOPMENT CO., LTD.、Yuncheng Development Investment Group Co.,Ltd、Guangzhou Metro Group Co., Ltd.、Guangzhou MetroInvestment Finance (HK) Limited、Guangzhou Metro Investment Finance (BVI) Limited、ZHENGZHOU JIANZHONG CONSTRUCTION AND DEVELOPMENT (GROUP) CO., LTD.、BINZHOU SMART CITY OPERATION CO., LTD.、QINGDAOBEI’AN HOLDING GROUP CO.,LTD.、Peixian Urban Construction Investment Development Group Co.,Ltd.、LICHENGINTERNATIONAL DEVELOPMENT CO., LTD.、JINAN LICHENG HOLDING GROUP CO., LTD.、ZHENGZHOU URBAN DEVELOPMENT GROUPCO., LTD.、Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd、HENANWATER CONSERVANCY INVESTMENT GROUP CO., LTD、ORIENTAL CAPITAL COMPANY LIMITED、YANCHENG ORIENTAL INVESTMENT& DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、BEIJING XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、CALC、CALC Bonds Limited、NEWTREND GROUPHOLDING CO., LTD.、SHANDONG MINGSHUI GUOKAI DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Wu xing Industry Investment Hu sheng CompanyLimited、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Jiangsu Zenergy Battery Technologies Group Co., Ltd.、QingdaoNorth Shore Holding Group Co., Ltd.、QINGDAO BULLET TRAIN TOWN INVESTMENT GROUP CO., LTD、Impression Dahongpao Co., Ltd.、BrainAurora Medical Technology Limited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子