铅蓄业务强者恒强，资本开支有望收敛

＃00819.HK＃dyCompany＃天能动力 增持（维持） ＃title＃铅蓄业务强者恒强，资本开支有望收敛 2024年9月12日 投资要点 ＃summary＃我们的观点：天能动力稳居铅蓄电池龙头，有全国40多万家终端门店网络布局，业绩基本盘稳固；当前股息率已具备吸引力；且后续资本开支有望回落，在铅酸业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为回馈投资者腾挪空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.81、22.30、23.85亿元，分别同比+8.7%、+12.5%、+7.0%；截至2024年9月12日收盘，公司股价对应2024-2026年PE各为3.5x、3.1x、2.9x，对应PB各为0.4x、0.4x、0.3x；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 2024H1业绩维持稳健：1）营收：2024H1，公司营收同比+20.4%至499.1亿元，其中制造业务、贸易业务收入各为212.1、287.0亿元，分别同比-2.0%、+44.8%。从制造业务内部来看，2024H1铅酸电池、回收业务、锂电池收入各为192.5、15.5、1.8亿元，分别同比-0.3%、-9.8%、-50.5%；铅酸电池销量56.3GWh，ASP 0.34元/Wh（不含增值税、不含营业税金及附加），均同比稳定；回收业务收入受累于碳酸锂跌价；锂电池收入腰斩系因售价下降且公司谨慎接单。2）毛利：2024H1，公司毛利同比-16.1%至25.5亿元（同比减少4.9亿元），毛利率同比-2.2pcts至5.1%；毛利率下滑的主要原因一是铅价大涨而产品提价有所滞后，二是利润率较低的贸易业务占比提升进而拉低了公司整体毛利率。3）归母净利润：在毛利下滑背景下，2024H1公司归母净利润同比+1.1%至9.3亿元，系因政府补贴同比增加4.1亿元、商品衍生合约收益同比增加1.5亿元，部分被锂电资产减值抵消。 ＃relatedReport＃相关报告 天能动力（00819.HK）跟踪报告：铅蓄优势持续，利润同比增长_20230910 天能动力（00819.HK）跟踪报告：铅蓄龙头稳固，新业务持续推进_20230702 铅蓄优势持续，打造稳定的盈利核心：公司铅蓄电池以二三轮车铅蓄动力电池为主，另有铅炭储能电池、起动启停电池等，目前年产能130GWh。1）铅蓄动力电池具备消费属性。铅蓄二三轮车在使用周期中需要替换电池，替换市场占比高，具备消费属性。2）国内占据渠道优势，长期份额稳中有升。天能动力稳居国内铅蓄电池龙头，在全国有40多万家终端门店网络布局。一是公司生产工艺智能化、自动化、效率高，不同规格产品的个性化定制能力满足多元需求。二是相较于龙头友商，公司产品质量、产能布局占优。三是中短期看，雅迪自供电池对天能冲击较小。3）海外业务有望打造第二增长曲线。公司2024年在越南投资建厂，东南亚等海外地区二轮车渗透率有望提升，带动公司收入增长。4）议价能力强，落地提价。公司将铅、硫酸、塑壳等纳入铅蓄电池定价机制，顺畅传导原材料价格波动的影响；同时推动生产自动化、数字化和智能化，并加强成本管控。在铅价上涨背景下，公司自2024Q2开始逐步落地产品提价，我们预计2024H2公司铅酸产品ASP环比提升。5）安全优势突出，技术路线受肯定。8月30日，商务部等5部门联合发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，提出对于将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车的消费者，会适当加大补贴力度。此举在政策和宏观层面肯定了铅蓄电池技术路线，我们预计铅酸电池得益于卓越的安全性能将持续占据二轮车市场的主要份额。 ＃emailAuthor＃海外研究 分析师：余小丽yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 资本开支有望收敛，现金流充足，股息率有吸引力：公司2021-2023年投资活动现金流净额分别为-49.5、-42.1、-35.8亿元，资本开支处于历史高位，一是铅蓄电池新基地、新产能建设及老产线智能化改造，二是锂电产能建设，三是铅蓄回收、锂回收及其他业务开支。随着公司暂缓锂电产能扩建、回收业务布局趋于完善，后续资本开支有望回落；在基石业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为公司回馈投资者腾挪空间。2023年公司每股股息为43港仙，分红率约22%，对应2024年9月12日收盘价的股息率为6.5%。 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 风险提示：原材料成本及产品价格波动，公司产能扩充不及预期，行业产能过剩。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road & Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中国光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOEDevelopment I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、济南天桥产业发展集团有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、大丰银行股份有限公司、升辉清洁集团控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、苏州苏高新集团有限公司、SND International BviCo Ltd、广州开发区控股集团有限公司、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、Jinan Urban Construction InternationalInvestment Co., Limited、龙川海外投资有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、宁乡市水务建设投资有限公司、华通国际投资控股有限公司、青岛华通国有资本投资运营集团有限公司、四川简州空港农业投资发展集团有限公司、永州市零陵资产经营有限责任公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、金龙山实业(英属维尔京群岛)有限公司、济南章丘控股集团有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青岛军民融合发展集团有限公司、华信药业（香港）有限公司、泰州华信药业投资有限公司、泸州白酒产业发展投资集团有限公司、天风证券、三明市城市建设发展集团有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉国控建设发展集团有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、曲阜兴达投资发展有限公司、沂晟国际有限公司、临沂市城市建设投资集团有限公司、长沙蓝月谷智造产业投资有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、海垦国际资本（香港）有限公司、海南省农垦投资控股集团有限公司、阜宁县城发控股集团有限公司、菏泽财金投资集团有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、四川纳兴实业集团有限公司、水发集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、茂名港集团有限公司、江苏荃信生物医药股份有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、众创（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五矿地产有限公司、南平武夷集团有限公司、南平武夷发展集团有限公司、洛阳国苑投资控股集团有限公司、南昌金开集团有限公司、JinJiangRoad &Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、江苏海晟控股集团有限公司、RONGHEINTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青岛西海岸新区融合控股集