2025年四季度食品饮料行业投资策略：底部蓄能，强者恒强

行业研究·行业专题 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 核心结论：底部蓄能，强者恒强 n市场回顾：受内需和消费者信心不足影响，今年以来食品饮料板块跑输指数，A股和H股累计上涨1%，其中，A股食品饮料（申万）下跌4.7%，明显跑输沪深300（+17.9%）；H股食品饮料（申万）上涨29.5%，跑输恒生指数（+34%）。 ü品类分化，强者恒强。二季度以来酒类受政策影响，股价持续承压，其中贵州茅台、酒类（剔除贵州茅台）较年初分别下跌5.5%和下跌5.8%。大众品出现改善迹象，龙头效应明显，前三季度上涨13.4%，饮料（农夫山泉、东鹏饮料等）、零食（卫龙美味、盐津铺子）表现最好。 ü改革赋能，热点增多，底部信号增强。今年以来，不少公司积极进行渠道、产品、组织改革，通过数字化重塑产业生态，效果初显，生育补贴、椰子水、无糖茶、魔芋零食、气泡黄酒、珍酒李渡·大珍新模式、酒鬼酒·自由爱等热点增多，板块底部信号增强。 n展望四季度：随着二季度酒类消费政策影响逐步变弱，酒类、餐饮供应链等需求步入进入复苏阶段，供给端也将出现积极信号，比如白酒产区政府降速共识形成，我们认为四季度飞天茅台价格等板块核心景气指标均有改善空间。 n投资建议：从历史经验来看，四季度宏观政策密集，在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低、美联储降息预期的背景下，任何供需两端的变化均有可能催化股价上行，比如白酒经销商大会释放降速预期，我们看好四季度板块投资机会，建议关注以下几个方向： ü政策敏感度较高的白酒、餐饮供应链（预制菜），推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、海天味业、巴比食品、颐海国际、第一太平、千味央厨、安井食品等。 ü强者恒强，推荐农夫山泉、东鹏饮料、燕京啤酒、卫龙美味、盐津铺子、伊利股份等。 n风险提示：需求复苏慢于预期等风险、白酒、乳品等持续增加供给导致价格大幅下跌风险、食品安全问题带来的舆论风险等。 目录： 市场指标：交易量、持仓量和估值均处于历史较低水平 基本面：交易策略、行业景气度及三季度前瞻 市 场 指 标 ： 交 易 量 、 持 仓 量 和 估 值 均 处 于 历 史 较 低 水 平 交易指标：食品饮料板块在A股的交易额占比降至2%以内，与2015-16年接近 估值：食品饮料PE自2021年震荡回落，白酒/啤酒/调味品等处于历史较低分位数 持仓结构：食饮板块持仓持续下降，截止2Q2025重仓比例约为6.2% 贵州茅台：去年四季度以来，机构持仓下降至2020年水平 从板块内部来看，贵州茅台在食品饮料（A股、H股申万）权重为31% n为了更好的研究，我们根据申万指数分类，将A股和H股食品饮料分为贵州茅台、酒类（剔除贵州茅台）和大众食品三部分，其占比分别为31%、29%和40%，因此主动权益基金在食品饮料的配置就转化2个问题： ü自上而下，判断行业有没有β性机会，即是要不要配置酒类、要不要配置茅台？作为行业景气指标，我们需要对贵州茅台投资价值进行深度分析。 ü自下而上，选择正处于快速成长阶段的细分板块或者个股，或者处于困境反转的个股。 首先，如何看待贵州茅台：长期来看，茅台被全球定价，受美债收益率影响 n美国十年国债利率、茅台分红比例和白酒行业景气是贵州茅台估值的三个主要指标 其次，从景气度指标上看：飞天茅台价值底在哪里？何时达到价值底？ 历史经验数据证明：飞天价格呈螺旋上涨，受经济周期和政策周期影响，在城镇居民月度可支配收入与其1/3之间波动。当城镇居民月收入可购买约3瓶茅台时，大众需求场景占比提升，渠道库存去化加快。预计本轮飞天价格底部在1600-1800元（我们测算当前经销商综合成本也在这个水平）。从今年双节动销表现来看，华东、华南等多地反馈，飞天动销速度加快，价格底部信号增多，目前箱装飞天茅台价格约1800元/瓶，已至价值区间。 景气度指标：飞天渠道状态良性，批价大幅下探的风险较小，估值底部支撑力较强 Ø飞天茅台批价同比变化与估值具有较强相关性，同比降幅或已触底。2025Q2-3在禁酒令影响下，飞天批价下跌较快，8月价格同比跌幅32%，9月以来伴随需求环比改善，批价同比降幅收窄至25%左右。 Ø当前公司打款和发货进度正常，和去年同期基本持平；同时渠道库存1.5-2M左右，处于合理可控区间；判断当前价格交易在真实供需下的公允水平，反映弱beta。 我们预计后续进入低基数期，同时产品性价比支撑消费者需求提升，飞天批价同比跌幅有望触底逐步收窄。因此贵州茅台及白酒板块估值均具有底部支撑力，下跌空间或有限；板块中具有个股alpha的公司更有望跑出超额。 大众品景气度指标：生鲜乳价格仍在磨底，上游减牛不减产，下游需求弱修复中 乳品交易成本阶段基本过去，上游缓慢去化，需求渐进复苏。 Ø上游存栏缓慢去化中，Q3价格短暂企稳。根据奶业协会及农业农村部数据，24年初奶牛存栏量已见顶，24年8月起同比增速转负，25年1-4月行业保持近3万头以上去化速度，5月开始去化速度阶段性放缓（牛肉价格降幅环比平稳，饲料成本），二季度去化不足，低于预期；7月单月去化5.5万头，8月去化回落1.2w头。但单产提升+成母牛占比提升，1-8月产量累计增长2.2%（8月+6.3%）。 Ø下游需求渐进修复，液奶行业分化加大。25H1行业包装白奶预计下滑中个位数，伊利/蒙牛/新乳业25H1液奶分别-2.1%/-11.2%/4.6%，龙头乳企相继加大经销商让利，维持产业链健康。生育补贴、学生奶、牛奶券等潜在利好政策有望刺激牛奶消费提升，预计25H2行业降幅有望边际收窄。 贵州茅台：业绩增长仍有较高确定性，本轮改革以触达消费者为主 短期看，飞天茅台价格接近城镇居民月收入1/3，终端动销加快，库存风险不高，同时接近经销商成本线，具有底部支撑力，预计批价同比降幅触底后逐步收窄。行业调整阶段，公司积极推动营销市场化改革，扩大渠道和消费者基础：1）4+6渠道体系布局，协助经销商开拓1-5箱企业团购，未来飞天等大单品线上渠道收入占比预计提升；2）灵活调整供需，如Q2以来停止国资平台发货等；3）推出多IP产品，触达消费者。 盈利预测与估值：2025年收入1863亿/同比+7%，净利润905亿/同比+5%，十五五整体收入&净利润增速预计降低到中个位数左右，当前股价对应25年20.2xP/E。长期公司品牌、产品稀缺性支撑估值溢价之源，重估具有空间。当前边际定价增量在于外资，伴随流动性宽松和政策逐步释放，有望修复到25x（24年外资持仓占比开始下降以来的均值），对应25%空间，维持“优于大市”评级。 泸州老窖：价格势能领先，基地市场优势扩大，38度国窖打开增长空间 短期看，公司在优势区域如河北、川渝等地周转率仍领先竞品，以费效比最大化；同时灵活调整渠道补贴模式维护厂商关系，也反映了公司组织前瞻性和渠道管理优势中长期仍然成立。中长期产品和区域均有加密空间，优质长久期资产。目前分歧点： Ø市场担心高度国窖以价为先，销量受到竞品挤压；我们认为公司产品、渠道灵活调整平衡量价。1）公司产品结构布局纵深，24年高度国窖占比36%左右，38度国窖、特曲60版+老字号、头曲等也能贡献增长，无需过度担心单个产品下滑的影响；2）国窖在春节以价换量有空间，在行业需求承压期积极培育专精特新等企业和新KOL，提前抢占未来新商务场景的机会。 Ø中长期买什么？1）38度国窖或是全国化抓手，25年来酒企纷纷布局20+度市场，但低度化的场景和人群有待市场长期认证，30-40度中度酒已经形成主流消费区（华北、江淮、环太湖）和消费场景（轻商务），38度产品、品牌先发优势明显，基地市场向全国化扩散。2）数字化带来渠道效率的提升，生产端提升优质酒出酒率，渠道端提升管理效率，消费者端沉淀数字资产反哺决策，提升自身管理避雷。 盈利预测与估值：2025年收入281亿/同比-10%，净利润120亿/同比-11%，26年预计企稳，27年渠道包袱出清后增长提速。当前股价对应25年15.6xP/E，4.5%股息率，考虑到中长期经营久期，对标汾酒当前估值20xP/E，对应25%空间，维持“优于大市”评级。 山西汾酒：短期稳健，中长期增速快于行业，有望估值引领 短期看，产品价位分布相对下沉，需求环境不确定性下抗风险能力相对较好；香型及产品势能持续释放，玻汾在光瓶酒、青花20在400元价位持续收割份额。中长期看，山西+环山西形成基本盘市场，青花20有望进入非线性增长阶段，长江以南增长空间大。 Ø市场担心产品结构问题，25H2公司控量玻汾，大众价位势能向上。25Q2受政策影响，公司适当调整产品和渠道策略，加大玻汾投放量对冲需求下滑，批价小幅下行、但仍顺价销售，验证真实动销；大商收入贡献提升，渠道韧性也相对较好。Q3以来白酒大众消费需求环比提升，公司预计对玻汾控量，增加老白汾、巴拿马的放量，中秋国庆汾酒产品在河南、河北、山东等地100-400元周转率领先。 Ø中长期玻汾具有产能约束，结构升级是必须路径。22年以来公司产量/产能值达到100%，倒逼玻汾控量和结构升级。1是青花20在商务场景的优势带动宴席产品，2是通过青花26、新青花30的圈层营销逐步承接升级。利润率提升的空间是板块中靠前的。 盈利预测与估值：2025年收入360亿/同比0%，净利润116亿/同比-5%，26、27年恢复增长并增速高于行业。当前股价对应25年20.1xP/E，结构提升动力和增长空间优于板块，给予25年略高于茅台估值22xP/E，对应10%上行空间，维持“优于大市”评级。 农夫山泉：稀缺的软饮料平台型企业，H2经营加速，持续推荐 n25H1略超预期，全品项盈利均有提升。25H1公司实现营收256.2亿元，同比+15.6%，归母净利润76.2亿元，同比+22.1%，业绩超预期。25H1毛利率为60.3%（yoy+2.5pp),同时广告及促销开支同比下降，销售费用率为19.6%（yoy-2.9pp)。舆情后公司明显：①费投及竞争更理性，明确价格战是最low的竞争方式；②经营打法更接地气：一元乐享、1.5L东方树叶、600ml冰茶等，今年渠道士气和状态都更上一层楼。 n水份额如期修复，无糖茶环比提速明显。在25H1竞对水都表现一般的背景下，农夫水依然双位数增长。同时公司25年3月推出“陈皮白茶”，补齐六大茶类最后缺口，占无糖茶20%，叠加“一元换购+扫码红包”25H1即饮茶100e成为第一大品类，分部毛利率提升4.27 p.p.至48%。对比竞品，康师傅即饮茶全国铺货率约83%，东方树叶目前铺货率仅68%，茶饮渠道下沉空间仍大。 nYTD股价涨幅60%，H2基数走低经营加速，持续推荐。24年9月初跟随恒生科技修复50%，此后跟随指数回调，10月底第一轮反弹是因为25年目标积极，第二轮反弹是因为25年业绩反转预期，至此农夫股价基本回到924后高点。今年以来超额明显，一是公司自身基本面加速改善，二是主要竞对遭遇舆论风波。农夫的投资稀缺性再次凸显，我们预计25/26/27年业绩152/174/196亿，对应估值40/35/31，持续优于大市评级。 东鹏饮料：PEG视角优选标的，效率为王的平台型饮料企业 n费投增加及新品放量影响，Q2业绩略慢于收入，但全年盈利提升抓手充分。25Q2公司毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/