光伏玻璃行业2025年投资策略：穿越周期，龙头企业强者恒强

——光伏玻璃行业2025年投资策略 报 告 日 期 ：2 0 2 4-1 2-1 0 研 究 部姓 名：杨 义 琼S F C：A X U 9 4 3电 话 ：0 7 5 5-2 1 5 1 6 0 6 5E m a i l : y a n g y q@ g y z q . c o m . h k 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清 2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期 3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善 4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强 6、风险提示 1.1供给侧：政策严格限制新增产能 ➢2024年10月30日，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，删除上一版光伏玻璃产线可不制定产能置换方案，增加鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设，预计在一定程度上有助缓解光伏玻璃的供给压力。 1.1供给侧：政策严格限制新增产能 ➢根据工信部最新政策，光伏玻璃生产线的建设可以通过产能置换或风险预警机制进行。自2022年听证会流程开始后，三批项目获批，已获批的项目整体投产率较低，90%批复项目尚未开工，预期后续新批复项目概率较小。 ➢根据各省听证会不完全信息统计，已听证的建成和在建光伏压延玻璃产能合计约14.2万吨/日，其中2020年已投产的3.8万吨项目须在冷修前补充产能置换手续，8.4万吨项目需要按照要求开展风险预警。 1.2供给侧：冷修减产加速 ➢2024年下半年，国内光伏玻璃窑炉冷修产线快速增加，11月国内窑炉冷修再度增加，龙头企业信义和福莱特加入冷修大军，目前国内在产日熔从6月11.5万吨/天峰值下降至8万吨/天左右，降幅达到30%，倘若加上部分企业通过堵窑口或者暂停冷端加工等减少规模，实际减产幅度更大。 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清 2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期 3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善 4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强 6、风险提示 2.1需求端：组件价格持续下跌，开工率下调 ➢根据SMM统计，产线开工率可以根据下游需求灵活调整，国内光伏组件行业开工率长期处于40-80%区间内波动。 ➢由于供需错配，24年以来组件价格持续下跌，国内组件厂全面亏损，企业开工率分化加剧，根据PVInfoLink统计，24年10月国内TOP10组件企业开工率为66%，而其他企业开工率仅为27%。最新SMM统计，11月中国光伏组件产量较10月环比下降约1.6%，行业开工率约49.6%。 数据来源：SMM、PVinfoLink、国元证券经纪（香港）整理 2.2需求端：组件排产需求疲弱，光伏玻璃持续累库 ➢2024年光伏玻璃库存天数从4月下旬开始持续上升，主要由于下游组件排产需求疲弱弱，而供给端玻璃上半年新增产线较多，库存持续累积攀升。 ➢4月平均库存天数为18天，5、6、7月分别为21、27、31、35天，8、9、10月分别为35天、38天，39天。 数据来源：隆众资讯、国元证券经纪（香港）整理 2.3需求端：看好25Q2需求复苏 ➢国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。2024年1-10月，我国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.17%。10月光伏新增20.42GW，同比增长49.92%。 ➢组件招标方面，根据集邦咨询统计，24年1-10月国内组件招标212.2GW，同比+6.15%，其中10月招标15.1GW，同/环比-40%/+16%。基于新能源市场化交易将带来光伏电价下行风险，预期国内光伏装机将有所放缓，Q1为传统淡季，Q2需求有望复苏。 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清 2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期 3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善 4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强 6、风险提示 3.1盈利端：预期2025年成本端价格整体稳定 ➢纯碱和天然气价格回到理性区间，预期2025年整体价格稳定。 3.2盈利端：2025Q1价格有望启稳回归理性 ➢截至12月6日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜（面板）主流价格为12元/平米；3.2mm镀膜主流价格为19.5元/平米。12月，行业上下游开始商议新月价格，由于燃料价格上涨和供应端大幅缩减，多家光伏玻璃企业在保证稳价基础上向下游积极争取涨价，幅度预计在0.5-1元/平方米，价格向上拐点信号开始浮现。 3.3盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善 ➢今年以来由于光伏玻璃价格走弱，行业毛利率基本持续下降，目前在-7.6%附近。 ➢受产品价格低迷，市场需求疲软，停窑冷修导致的单位固定资产分摊成本提升以及资产减值计提等多种因素影响，目前价格水平下，光伏玻璃企业三季报普遍亏损，包括福莱特等头部企业。 ➢预计Q4光伏玻璃盈利持续承压，2025年Q1随着价格向上回归理性区间，企业盈利有望开始边际改善。 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清 2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期 3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善 4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强 6、风险提示 4.1行业格局：双寡头竞争格局稳固 4.2行业格局：龙头企业财务状况明显优于同行 4.3行业格局：龙头企业盈利能力遥遥领先 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强5、投资建议及推荐标的6、风险提示 5.投资建议及推荐标的 ➢光伏玻璃行业底部周期明确，产能正加速出清，我们初步判断2025Q1即将迎来去库存和供需逐渐平衡阶段，看好2025Q2需求复苏后行业开启新周期。总体来看，光伏玻璃双寡头格局稳定，龙头企业竞争优势明显，主要体现在以下四个方面：1）大窑炉占比高，出货稳定，产销率高；2）成本技术指标领先，国内新产线扩产优势；3）海外产能持续扩张，海外利润水平较好；4）资金实力雄厚，融资渠道多元化，财务状况良好。展望未来，预期龙头企业与二三线企业的成本盈利差距将进一步拉大，市场份额有望进一步向龙头企业集中，强者恒强。建议重点关注：福莱特玻璃（6865 HK）（已覆盖）和信义光能（0968HK）（已覆盖）。 ➢福莱特玻璃（6865HK）：公司光伏玻璃营收占比稳定在80%以上。公司石英砂自供比例、大窑炉成本及研发优势显著，一直保持85%以上产销水平，同时积极布局海内外产能扩张。截至2024Q3，公司总产能为23000吨/日，其中冷修产能为3600吨，堵窑口为2000吨，合计减产约20%左右。公司原规划的安徽2条日熔化量1200吨的生产线和南通产能4条日熔化量1200吨的生产线或将根据市场情况安排投产节奏。海外越南1条1600吨以及印尼2条1600吨产能，按原计划，预计将在2026年或之后陆续点火。 ➢信义光能（0968 HK）：公司专注于光伏玻璃生产和光伏电站投资建设，其中光伏玻璃收入占比85%以。公司近93%产能为日熔量超过900吨的产线。于2024年9月底，公司总日熔量提升至302,000吨（名义产能）。2024年公司原计划新增6条产线，将年底的日熔量提升到32,200吨，后续将根据市场供销情况来适当的调整新产线点火的时间。公司海外现有产能4300吨，在印尼是规划4条1000吨产线，估计2025年及以后陆续投产。公司财务状况和盈利能力在行业保持领先，每年稳定派息45-50%。 1、供给侧：冷修减产，产能加速出清2、需求端：看好25Q2需求复苏，开启新周期3、盈利端：24Q4盈利触底，25Q1边际改善4、行业格局：龙头竞争优势显著，强者恒强5、投资建议及推荐标的6、风险提示 6.风险提示 ➢听证会及风险预警政策变动风险；➢下游装机及组件需求不及预期；➢原材料价格波动风险；➢应收账款回收风险。 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk