电力行业2020年度投资策略：火电估值底部，水电强者恒强

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电力行业2020年度投资策略：火电估值底部，水电强者恒强 ■2019年电力子板块阶段性跑赢大盘，板块持仓总市值及占比均有所回升。2019年初以来，二线火电、水电龙头和燃气板块阶段性跑赢大盘。主要受益于煤价下行及利用小时数提升，二线火电龙头表现亮眼；国内外降息预期提升、来水超预期的水电龙头展现出较强的防御力；国庆前夕开始，随着国内LNG价格的持续高涨，国家管网公司呼之欲出，燃气板块备受关注。机构持仓方面，公募基金、社保基金和QFII的公用持仓占股票总市值比及公用持仓总市值均有回升，反映出国内外机构投资者对公用板块关注度提升。从细分板块来看，机构投资者均比较倾向于防御性较强的水电板块和受益于煤价下行的火电板块，对核电、风电等新能源及燃气板块也有一定的关注度。 ■电力市场化持续推进，2020年上网电价有望超预期。2019年以来，政府出台系列文件推进电力市场化改革，取得阶段性进展。市场化交易规模及市场化率区域分化，市场化电价折扣逐步收窄。展望未来，受多重因素制约，预计2020-2021年新增市场化电量或有限。电网端，交叉补贴问题短期难解，降电价可能会继续加剧交叉补贴问题；用户端，随着电力市场化的推进，对电价敏感的大工业用户已参与电力市场化，大多数一般工商业用户对电价敏感程度较低，这部分用户进入市场的意愿较弱，议价能力有限；电价决策权下放到地方，各地方政府在推动当地电价体制改革过程中，牵连多个利益相关方，推行阻力大，且需要充分考虑电价变动和电力供给之间的平衡关系，推进积极性也有限。2020年煤电上网电价有望超预期。多个省份五大发电及省属发电集团的累计市占率超过50%，市场议价能力强，在电价折价对公司业绩影响逐渐加大、火电板块亏损近50%的情况下，央企煤电与地方国企等寡头之间有望达成共识，通过少发电、不降价或少降价的方法维持电价稳定。情景分析结果也表明，明年综合上网电价降幅为0.1—0.4分/Kwh，不排除综合电价同比持平，甚至同比略增的可能。 ■火电业绩三要素趋势向好，看好业绩反弹个股。电力三要素中，电价方面，明年浮动电价的下跌空间或有限，基准价调整的可能性很小，新增市场化电量有限，发电企业寡头化加速，理性报价的可能性大，电价折价有望缩窄。利用小时数方面，目前火电机组利用率处于历史较低水平，在停缓建火电项目和大型发电集团控制资产负债率的大背景下，等效火电装机增速在未来一段时间内都将低于全社会用电量增速，利用小时数逐步向合理水平（5000小时左右）靠近。燃料成本方面，煤炭供给侧改革稳步推进，煤价旺季不旺和淡季提前或成市场常Table_Tit le 2019年12月04日 电力及公用事业 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600027 华电国际 4.20 增持-A 600011 华能国际 6.50 增持-A 000966 长源电力 6.00 买入-A 600900 长江电力 20.00 增持-A 600674 川投能源 11.00 增持-A 000883 湖北能源 4.60 增持-A 600452 涪陵电力 27.00 增持-A 601985 中国核电 5.60 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.41 -0.70 -25.03 绝对收益 -1.78 -1.60 -7.18 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 相关报告 10月发用电数据点评：全社会用电量同比增长5.0%，四季度火电业绩有望超预期 2019-11-20 2019年下半年环保公用投资策略 2019-06-10 电力行业2019年度投资策略：雪消冰又释，景和风复暄 2019-01-24 公用事业 2018年三季报总结：营收及利润均实现大幅增长，盈利进一步改善可期 2018-11-04 安信证券环保公用-电力行业数据周报-20181101 2018-11-01 -9%-4%1%6%11%16%21%26%201 8-12201 9-04201 9-08电力及公用事业 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 态，近两年煤价均有望同比下降10%左右，不排除阶段性跌破500元/吨的可能。预计2020年用电量将保持中高速增长，部分省份重启停缓建煤电项目用以化解局部供电紧张问题，供需格局持续改善。短期看业绩高增长企业，长期看盈利稳定及高分红，建议重点关注一线火电龙头华电国际和华能国际，业绩高弹性的二线龙头长源电力、京能电力、皖能电力和内蒙华电。 ■永久水资源使用权的天然护城河，利率下行周期的水电配臵价值提升：2019年1-10月，来水总体偏丰，助推水电业绩稳健增长。水电作为低碳能源的重要选择，低成本优势有望使其在未来的市场化竞争中占得先机。随着西南水电外送通道建设加快推进，弃水限电问题显著改善。水电项目在运营期间现金流充沛，水电资产折旧费用占比高的成本结构决定了“现金牛”的潜质。国内正处于降息周期，推动近期水电板块内公司普遍表现良好；同时，水电财务费用占比高，利率下调显著减轻财务负担，全社会回报预期在一定程度上被压低，水电公司稳定且较高水平的股息率会明显增强市场对其的关注度，提升配臵价值。近年来，水电行业发展较为充分，行业装机增速放缓，在建装机集中在金沙江、雅砻江流域，在优质水电资源开发潜力有限的背景下，建议重点关注有大量在建装机于近两年投产的长江电力、川投能源，以及水火互济的湖北能源。 ■推进电力混改和电改势在必行，重点关注国改和电改受益标的：2019年作为完成“十三五”规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。电力市场存在垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配臵效率低等一系列问题，推进电力企业混改和电改势在必行。重庆市四网融合是落实混改和电改的重要实践，有望在国内加速推进混改和电改的大背景下，率先实现项目落地，利好三峡水利。电网公司在新一轮电改中盈利承压，开源节流是大趋势，配电网节能对电网公司降本增效意义重大，涪陵电力订单有望放量。建议重点关注三峡水利、涪陵电力、文山电力。 ■核电重启在即，核电产业链有望受益：多因素促三代核电迎重启良机，关注重启带来的投资机遇。一方面，政府定调“十三五”期间要稳妥推进发展核电，到2020年运行核电装机力争达到5800万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦以上。另一方面，三代核电技术日趋成熟，安全性能大幅提升，技术和设备的国产化率显著提高，为大规模发展三代核电奠定重要基础。此外，核电的规模化发展有望进一步提高经济效益，单位造价有望从目前首台机组的2.5万/KW逐步降至1.6万/KW。按照“十三五”期间的核电发展目标，2020年有望核准6-8台机组，建议把握核电重启带来的核电产业链受益标的，重点关注中国核电。 ■风险提示：全社会用电量增速不及预期，项目推进进度不及预期，上网电价下调，煤价持续高位，来水不及预期，电改国改进度不及预期。 行业深度分析/电力及公用事业 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 复盘：2019年前三季度公用事业板块配臵价值凸显 ........................................................... 8 1.1. 二线火电、水电龙头和燃气板块阶段性跑赢大盘 ....................................................... 8 1.2. 国内机构持仓持续低位，外资青睐燃气和电网板块.................................................... 8 1.2.1. 公募基金 .......................................................................................................... 8 1.2.2. 社保基金 .......................................................................................................... 9 1.2.3. QFII ................................................................................................................ 10 2. 国企煤电或形成寡头市场，2020年煤电电价有望超预期 ...................................................11 2.1. 政府出台系列文件推进电力市场化，取得阶段性进展 ...............................................11 2.2. 受多重因素制约，2020-2021年新增市场化电量或有限........................................... 13 2.2.1. 交叉补贴问题短期难解，中西部电网大面积亏损 ............................................ 13 2.2.2. 中小工商业用户对电价不敏感，参与积极性不高 ............................................ 15 2.2.3. 电价决策权下放到地方，地方政府统筹协调有难度 ......................................... 16 2.3. 煤电市场化交易比例最高，较其他电源提升空间有限 .............................................. 17 2.4. 中小工商业用户议价能力有限，煤电上网电价有望超预期 ....................................... 18 2.4.1. 央企煤电与省属国企或形成寡头市场，议价能力强 ......................................... 18 2.4.2. 西部五省推央企煤电资产整合，加速火电行业寡头化 ..................................... 19 2.4.3. 央企煤电或模仿煤企，通过控制产量来保障利润 ............................................ 20 2.5. 综合上网电价稳步提升，2020年煤电电价有望超预期............................................. 21 2.5.1. 近三年火电综合上网电价和市场化电价均有提升 ............................................ 21 2.5.2. 情景分析表明，2020年煤电上网电价或超预期 .............................................. 22 3. 火电：多重利好助业绩持续改善，估值底部提升防御价值 ................................................ 23 3.1. 多重利好助火电板块2019和2020年盈利持续改善 ................................