二季度盈利环比提升，铅蓄与锂电业务快速增长

公司 2022 年实现净利润 19.08 亿元，同比+39%。公司 2022 年实现营收 418.82亿元，同比+8%，对应 Q4 实现营收 118.40 亿元，同比-1%，环比-8%；公司2022 年实现归母净利润 19.08 亿元，同比+39%，对应 Q4 实现归母净利润 4.83亿元，同比+59%，环比-28%。公司 2022 年毛利率为 18.56%，同比+2.98pct； 对应 Q4 毛利率为 21.28%，同比-9.21pct、环比+3.16pct。 铅蓄电池增长稳定，盈利能力持续修复。2022 年公司铅蓄电池营收 373.97亿元，同比+12%。公司 2022 年铅蓄电池销量为 100.32GWh，同比+8%；Q4 销量约为 25-29GWh，环比下降 10%左右。公司铅蓄电池毛利率为 20.28%，同比+2.59pct；Q4 毛利率超 21%，环比+2pct 以上。公司 2021H2 调整了定价机制，将铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制，成本传导更为流畅。2023年我们预计公司铅蓄电池销量有望达到 110GWh 左右，同比增长超 9%。 公司铅炭储能快速发展，有望贡献持续增量。2022 年公司铅炭储能营收 1.65亿元，同比+239%。2022 年 12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，未来三年内向其供应不低于 30GWh 铅炭电池。公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂 1.06GWh 项目供应电池。我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下，2023 年公司铅炭业务营收有望突破 10 亿元。 锂电业务加快布局，产能建设持续加码。2022 年公司锂电业务营收 16.4 亿元，同比+65%；其中锂电轻型车电池业务营收 6.4 亿元，储能营收 5.6 亿元。 公司 2022 年锂电池销量为 1.99GWh，同比+24%；Q4 销量约为 0.3-0.4GWh，环比-50%左右。公司 2022 年锂电业务毛利率-0.81%，同比+2.80pct；Q4 毛利率仍为负，主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压。公司已成功实现 180Ah 电芯量产以及 280Ah 电芯出样，相应模组产品已完成国标与 UL认证。2022 年底公司锂电池产能约 7GWh，2023 年有望扩张至 14GWh。 公司前瞻布局新技术，燃料电池、钠电池等新业务蓬勃发展。燃料电池方面，公司在电堆、膜电极、催化剂等领域都取得阶段性成果，自主研发的 135KW系统产品、160KW 发动机已通过第三方测试验证。钠电池方面，公司现已成功推出钠电电芯，产品循环次数超 2000 次；并已建成 300MW 中试产线。 风险提示：行业竞争加剧；产能建设不及预期；储能行业需求不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计 2023-2025 年归母净利润为 23.50/27.29/30.68 亿元（原预测为 23.65/27.20 亿元），同比+23/16/12%，EPS 分别为 2.42/2.81/3.16 元，当前 PE 为 14/12/11 倍。 盈利预测和财务指标 公司 2022 年实现营收 418.82 亿元，同比+8%，对应 Q4 实现营收 118.40 亿元，同比-1%，环比-8%；公司 2022 年实现归母净利润 19.08 亿元，同比+39%，对应 Q4实现归母净利润 4.83 亿元，同比+59%，环比-28%。公司 2022 年毛利率为 18.56%，同比+2.98pct；对应 Q4 毛利率为 21.28%，同比-9.21pct、环比+3.16pct。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用率同比显著增长，主要系员工薪酬增加导致管理费用率提升。公司2022 年期间费用率为 9.45%，同比+0.79pct。公司 2022 年销售/管理/研发/财务费率分别为 2.96%（+0.10pct）、2.71%（+0.71pct）、3.64%（-0.05pct）、0.14%（+0.03pct）。公司管理费用率明显提升主要系员工人均薪酬增加所致。 公司 2022 年计提资产减值损失 0.97 亿元，较 2021 年增加 0.84 亿元，主要系针对存货计提了较多跌价准备。公司 2022 年计提信用减值损失 1.66 亿元，较 2021年增加 1.13 亿元。 图 5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 铅蓄电池增长稳定，铅炭储能加速发展 铅蓄电池业务增长稳定，盈利能力稳中向好。2022 年公司铅蓄电池业务营收373.97 亿元，同比+12%。从应用场景看，2022 年电动轻型车铅蓄电池营收 360.35亿元，同比+11%；铅炭储能营收 1.65 亿元，同比+239%。公司 2022 年铅蓄电池销量为 100.32GWh，同比+8%；对应 Q4 销量约为 25-29GWh，环比下降 10%左右。电动轻型车销量旺季普遍在 Q3，因而 Q4 公司销量环比略有下行。 盈利能力来看，公司铅蓄电池毛利率为 20.28%，同比+2.59pct；对应 Q4 毛利率超 21%，环比+2pct 以上。公司自 2021 年底以来调整了产品定价机制，将原有的铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制，成本传导更为流畅，盈利能力稳步修复。 图 7：公司铅蓄电池营收及毛利率（亿元、%） 图8：公司铅蓄电池销量（GWh、%） 公司铅炭电池业务高速发展，有望贡献持续增量。2022 年公司铅炭储能营收 1.65亿元，同比+239%；对应销量约为 0.5GWh。公司 2020 年在湖州长兴为国内首座铅炭电网侧储能电站配备了 24MWh 铅炭电池，目前项目运行平稳。2022 年 12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，在未来三年内向太湖能谷供应不低于 30GWh 铅炭电池电芯。此外，公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂 1.06GWh 项目供应铅炭电池。我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下，2023 年公司铅炭业务营收有望突破 10 亿元。 展望 2023 年，电动轻型车销量持续提升，轻型车市场竞争格局持续走向集中化，公司与爱玛、雅迪等头部客户绑定，有望实现销量稳定增长。同时公司铅炭电池业务发展迅速，有望贡献可观增长。我们预计 2023 年公司铅蓄电池销量有望达到110GWh 左右，同比增长近 9%。 锂电业务加快布局，燃料电池、钠电池等新业务蓬勃发展 2022 年公司锂电业务营收 16.4 亿元，同比+65%。从应用场景看，2022 年公司锂电轻型车电池业务营收 6.4 亿元，储能营收 5.6 亿元，氢燃料电池营收 0.6 亿元。 公司 2022 年锂电池销量为 1.99GWh，同比+24%；对应 Q4 销量约为 0.3-0.4GWh，环比-50%左右。 盈利能力来看，公司 2022 年锂电业务毛利率为-0.81%，同比+2.80pct；Q4 毛利率仍为负，主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压。 图 9：公司锂电池营收及毛利率（亿元、%） 图10：公司锂电池销量（GWh、%） 公司产品结构持续优化、产能持续加码，保障锂电业务快速发展。公司已成功实现 180Ah 电芯量产以及 280Ah 电芯的出样，并且成功开发了应用两款电芯的 5 款风冷模组、4 款液冷模组，并按照客户订单要求完成相关国标与 UL 认证。截止 2022年底，公司锂电池建成产能约为 7GWh、其中储能产能约 4GWh；2023 年公司锂电产能有望扩张至 14GWh、其中储能产能达到 10GWh。2025 年，公司预计锂电产能有望扩张至 30GWh 以上。 公司氢燃料电池研发、应用共同推进。公司在电堆、膜电极、催化剂等领域都取得阶段性成果。公司自主研发的 135KW 系统产品顺利通过第三方测试验证，系统产品 80KW 发动机、160KW 发动机已完成设计开发，并于 2023 年初顺利通过第三方测试验证。公司年产能 3000 套燃料电池系统及零部件的沭阳基地，已顺利完成主体工程建设，2023 年将正式投产使用。客户方面，公司与吉利、南京金龙、徐工特机等均已建立合作。2022 年 10 月公司与厦门金龙签订战略合作协议、加快氢能源技术在氢能源汽车上产业化应用；2023 年 1 月，格润时代向公司再度签订118 氢燃料发动机采购框架协议。 公司设立钠电子公司，加速产业化布局。2022 年 9 月公司成立全资子公司天能钠电科技，加快推进钠离子电池产业化进展。公司成功推出钠电电芯产品，电芯循环次数的实验室测试数据超过 2000 次。产能方面，2022 年公司已建成 300MW 中试产线，持续推进整体产能爬坡工作。 投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级 我们预计 2023-2025 年归母净利润为 23.50/27.29/30.68 亿元（原预测 2023-2024年净利润为 23.65/27.20 亿元），同比+23/16/12%，EPS 分别为 2.42/2.81/3.16元，当前 PE 为 14/12/11 倍，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（2023 年 3 月 27 日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明