兴证交运 招商轮船 – 秋季交流会

参会者：兴业证券研究员+董秘 1、油轮运价上涨逻辑与驱动因素 •运价上涨阶段分析：近期油轮运价快速上涨，WS点数从80点突破后快速拉升，截至会议时点已达98点，接近100点高位。8月中下旬至9月初，巴西和西非的长航线货量出货，带动BLCC运价从4万多涨至6万多。9月4日起，运价开始震荡上涨。 •上涨驱动因素：运价上涨的驱动因素有三方面：一是OPEC宣布退出减产，改变了船东与货主对旺季的预期，船东对旺季信心更坚定；二是货主担忧旺季缺船，提前行动，如美湾石油出口货主愿意承担301制裁条款成本，高价承租期租船；三是8月迪拜召开的船东与货主联欢会，基于近三年会上信心较足，叠加市场供需结构预期调整，参会方认为今年旺季值得期待，强化了旺季预期，使运价在旺季临近前达到甚至超过旺季水平。 •后续市场预期：当前运价已超旺季水平，但截至9月中旬，实际货量与船位数量无明显缺口，缺口可能在9月下旬船位中明显体现。11月后市场可能有新上涨动力。从市场供需结构看，合规油市场将增多，非合规油市场将缩减；短期内合规船与非合规船运力结构固定，调配空间有限，合规油市场旺季获利可能较好。今年旺季‘miss’可能性小，后续是否上涨需持续观察。 2、各业务板块经营表现 油运与散货板块：油运与散货板块经营表现符合预期，跑赢市场指数10%以上，优于同业。 •集运板块：集运板块上半年业绩与同业相比符合预期，未超同业。主要因租入船数量多，经营杠杆大，市场未涨时毛利不及自由船多的同行，但经营效果不错。 •LNG与滚装板块：LNG板块因特性保持稳定。滚装板块去年三季度起，运价和期租船价格大幅滑落。公司去年四季度抓住与国内主机厂商合作机会，开通欧洲和中南美航线。因长航线收益高，今年一季度和二季度稳住了毛利。 3、老旧船舶出清与市场影响 •非合规船舶回归风险：非合规船队（影子船队）多为老船，不符合主流用船策略，且有不良经营记录，大石油公司基于合规风险不会租用。目前，非合规船队与主流船队无正面竞争， 其边角业务对主流市场影响有限。从收益看，影子船队收益可能较好，缺乏在合规与非合规板块间切换的动力，综合判断其回归对BRCT市场无显著影响。 •老船出清条件：当前游轮船队中老旧船舶占比超40%，出清缓慢，受非合规黑灰色船舶影响。老船出清的主要契机有：一是板块整体亏损，至少出现现金流亏损（仅亏利润可能不足以推动出清）；二是船舶因船况恶化不满足航行条件（20岁以上船舶常见）；三是受欧美制裁，船舶维修保养等运营保障无法落地，因运营商能力问题退出市场。此类出清可能并非拆解，而是以其他状态退出。 4、干散货市场展望 •Q4旺季预期：对2025年Q4（11-12月传统干散货旺季）市场预期乐观。支撑因素为：上半年铁矿石贸易量未大幅下滑；铝土矿持续高速增长，成支撑K船运价及K船重要货种。当前BDI指数2000点超预期，市场有上升动力，11-12月或更超预期。 •2026年市场预期：2026年干散货市场供需平稳，供应端无突出故事，市场有望平稳获利。市场大幅上涨需需求端刺激故事。 5、环保政策与技术路线影响 •环保政策影响：环保政策对航运业影响有三方面：一是提高行业进入门槛。自2010年起环保政策不断强调并推出应对措施，对航运业的技术管理、船型选择、航线布局形成更多约束。二是增加运营成本并提升行业集中度。运营成本增加使大型船企优势更易确立，行业集中度随法规落地而提高。三是推动特定区域新能源应用。以欧盟区域为代表，政策会推动部分船舶转向新技术和新能源运用，这对行业是有益尝试。此外，参考低硫油政策，政策落地前市场预期供应紧张、价格高，但实际政策明朗后，低硫油产品研发推出，供应与预期差异大，未对行业产生显著波动，反而刺激了脱硫塔的安装。 •双燃料技术路线：双燃料船舶的路线选择主要有LNG、甲醇、氨等。集运船早期对动力选择敏感，曾尝试AA和G动力、甲醇动力，如今大量订单回归燃料来源稳定、技术门槛较低的AA级动力。目前，滚装船和集装箱船舶多选用LNG双燃料作为过渡方案。未来技术路线走向，仍需观察技术发展和燃料供应是否有根本性变革，当前暂无定论。 Q&A Q：上半年财报中，油运、散货、集运、LNG及滚装各板块的经营表现如何？ A：油运与散货板块表现突出，实现点位跑赢市场指数10%以上；集运板块上半年业绩符合同业预期，因租入船数量较多、经营杠杆较大，在市场未持续上涨的情况下，毛利水平不及自由船占比高的同行；LNG板块保持稳定，与板块特性相关；滚装板块受国际市场运价及期租价格大幅下滑影响，但通过与国内主机厂商合作，于去年四季度开通欧洲及中南美长航线，在今年一季度和二季度运价持续下跌的情况下稳住了毛利水平。各板块均符合经营预期，其中油运与散货板块表现超同业及指数水平。 Q：如何预期这一波vivoCC运价上升行情的持续性？ A：传统旺季将来临，按传统旺季逻辑，行情持续性约两个季度，期间平均运价将保持较高水平，而非持续上涨。 Q：当前高运价下，预计有多少灰色船舶会回归合规市场，对市场将产生多大冲击？ A：灰色船舶因存在不良经营记录，难以回归合规市场；大石油公司基于风险考量不会租用此类船舶。此外，影子船队当前收益较好，缺乏跨板块切换动力，因此对BRCT市场无显著影响。 Q：影子船队中的老船真正开启出清的时点或契机是什么？ A：影子船队老船出清的契机主要包括三方面：一是板块亏损；二是船况恶化至不满足航行条件；三是受欧美严厉制裁导致维修保养等运营保障无法正常落地，因运营商能力不足引发的出清。 Q：对2024年第四季度及2026年干散货运价的预期如何？ A：2024年第四季度，尤其是11月、12月传统干散货旺季值得期待。支撑因素包括：上半年铁矿石贸易量未如预期大幅下滑，铝土矿持续高速增长并成为支撑运价的重要货种；当前BDI2000点水平已超全年预期，叠加现有上升动力，11-12月或出现更超预期表现。2026年干散货市场供需变化平稳，供应端无显著变化，预计为可获得合理利润的平稳市场；若市场大幅上涨，需需求端出现更强刺激因素。 Q：公司未来的资本开支及船舶购买计划如何？ A：具体计划已在年报中披露。今年计划接17条新船，有效产能将显著增加。其中，原计划无游轮交付，但新造的VLCC或提前至12月交付，一条阿芙拉油轮也可能提前交付，若均完成则新船交付量或达19条。今年LNG船、散货船数量将增加，VLCC已确定12月交付。总体来看，公司有效产能今年及明年均将有所增长。 Q：公司上半年集装箱业务增长较好的主要驱动因素是什么？ A：上半年集装箱业务延续了去年三四季度市场回暖趋势，主要驱动因素包括：一是供应链向东南亚转移，推动生产端物流从陆路运输转向东南亚海上运输；二是东南亚经济自疫情前 至今持续提升，带动当地消费需求增长，尤其在四季度东南亚与东北亚消费旺季叠加时形成市场推动力。展望今年四季度，由于去年同期基数较高，预计集装箱业务不会有同比增长，但亚洲区域内主营集装箱航线运输的业务仍将表现良好。 Q：公司近几年谋划增持安通控股的进展如何？对公司近期基本面及业绩有何影响？ A：相关进展已通过公告披露，战略方向未变但实施方式有所调整，后续进展将通过公告披露。该事项对公司近期基本面及业绩无显著影响，预计年底持有的安通控股股票将按权益法在合并报表中体现部分盈利。 Q：在中国与欧美汽车贸易争端较严重的背景下，公司滚装业务近两年的发展情况及未来预期如何？ A：滚装业务受贸易和关税影响有限，主要驱动因素为疫情期间运输与贸易紊乱叠加中国汽车出口高峰带来的需求高速增长。供给端方面，2010-2021年滚装行业长期低利润甚至现金流亏损，导致船队老化、运力更新停滞，需求高速增长推动市场上涨。公司抓住机遇，拥有10条沿海滚装船，其中6条已逐步进入国际滚装运输市场，随中国汽车出口实现业务国际化。本月将交付一艘甲醇双燃料9600车位滚装船，计划投入欧洲航线运营。尽管运价可能存在回调，但新运力毛利水平显著高于旧运力，将推动公司滚装业务逐步好转。 Q：环保政策加剧对包括游轮、散货等船队的影响及未来主要发展路线如何？ A：环保政策并非革命性变化，自2010年起持续推进并已有应对措施。其影响主要体现在三方面：一是提高航运业进入门槛，对技术管理、船型选择、航线布局提出更多约束；二是增加运营成本，推动行业集中度提升；三是推动特定区域船舶转向新能源技术应用。综合来看，行业集中度将进一步提高。 Q：IEO准备将碳收费推广至全球，但美国表示反感并可能实施关税制裁，如何看待这一情况？ A：目前无法预判该情况的具体走向，将跟随政策推进。参考历史经验，如低硫油政策落地前市场预期供应紧张、价格高企，但政策明朗后相关产品研发推出，实际影响与预期差异显著，未对行业造成较大波动，反而刺激了脱硫塔的安装。 Q：双燃料船舶的路线选择主要考虑哪些因素？ A：集运行业早期曾尝试AA和G动力、甲醇动力船舶，当前大量集运订单转向燃料来源稳定、技术门槛较低的AA级动力。目前滚装船和集装箱船舶多选用LNG双燃料作为替代过渡方案，后续路线选择主要取决于技术发展与燃料供应是否出现根本性变革，当前尚难预判。