兴证社服&零售&美护 秋季策略会 – 倍加洁小范围交流

参会者：兴业研究员+董秘 1、2025年上半年总体经营表现 •整体经营数据：2025年上半年公司总体营收7.17亿元，同比增长15.64%；净利润4352万元，同比增长31.31%。其中，Q1净利润同比下降30%以上，Q2增长显著，拉动半年累计净利润增长，主要受参股瑞美姿投资影响。扣非净利润3970.87万元，同比增长26.65%。上半年现金流7970万元，同比增长21.85%，经营结构相对稳健。 •剔除第三方后表现：2025年上半年第三方业务贡献4976万元营收。剔除第三方业务后，贝加洁自身业务营收增长10.22%。公司自身业务及三安相关业务收入保持稳健成长。 2、核心产品表现拆解 •口腔护理产品：口腔护理产品总体营收4.85亿元，同比增长20.77%。其中，牙刷作为第一大单品，2024年营收突破5亿元（5.02亿元），2025年上半年营收2.38亿元，同比下降4.81%。下降主因是国内代工客户云南白药和冷酸灵订单减少1600万元，使牙刷半年度营收较去年同期减少1200万元。除牙刷外的其他口腔护理产品上半年营收2.47亿元，同比增长63%，规模超牙刷（2.4亿元vs2.38亿元）。细分来看，牙线签上半年营收7076万元，同比增长35%；牙线上半年营收4596万元，同比增长5.5%，受宝洁欧洲产品换线及美国出口关税影响。牙膏是重点品类，2024年营收3800万元，2025年上半年达7690万元，较2024年上半年增加7000万元。增长来自三大客户：波普专研（BOP）半年度贡献4568万元；舒适达2025年上半年贡献1640万元；与苏克合作从加工升级为成品销售，带动牙膏营收增长。 •湿巾产品：湿巾产品2024年营收3.88亿元，2025年上半年营收1.78亿元，同比下降10.8%。分季度看，Q1同比下降16%，Q2降幅收窄至10.8%。全年预期控制在双位数下降水平，实现增长难度较大。 •益生菌制品：2025年上半年上市公司报表层面，益生菌制品营收4898万元，同比增长227%。2024年三安光电仅合并报表一个季度，2025年上半年合并两个季度。单独看三安，其2025年上半年营收较2024年上半年同比增长80%，2024年上半年基数低，参考性有限。 3、商业模式与渠道分析 •代工业务：代工业务上半年实现营收6.08亿元，同比增长8.22%。从品类表现来看，湿巾和牙刷品类下降影响了代工产品放量，但牙膏品类（BOP、舒适达、苏克）增长形成支撑，抵消了前两者下降的影响。综合各品类变动，代工业务整体仍实现了8.22%的同比增长。 •自有品牌业务：自有品牌上半年营收规模较小，实现营收5521万元，同比2024年上半年增长36%，但仍亏损1042万元，较2024年上半年减亏约200万元。从渠道拆分来看，线下业务上半年实现营收2209万元，同比增长38%，且自1月至6月连续6个月盈利；线下业务聚焦新零售渠道布局，如普普超市、美团小象、零食很忙等，此类渠道供货价较低且费用较少，经营质量较好。电商业务上半年实现营收3254万元，同比增长32%，但亏损主要集中于电商渠道，其中抖音渠道亏损776万元，是亏损主要来源。线上渠道中，抖音、天猫、拼多多为主要平台，分别贡献1400.54万元（占线上营收45%）、838万元（占26%）、717万元（占22%）的营收，三者合计占线上销售的93%；费加迪牙刷品类在拼多多渠道排名较为靠前。 4、对外投资标的经营情况 •善恩康（52.0006%股权）：善恩康为当前持有52.0006%股权的投资标的。2025年上半年，善恩康实现营收4976万元，与2024年同期相比同比增长80%，与2023年同期相比增长25%；利润方面，上半年实现838.07万元，较2024年上半年的亏损实现扭亏为盈，与2023年同期相比增长26%。业务结构上，代工业务上半年营收2651万元，占总营收的53%；AKK业务营收606.93万元，占比12.2%，其毛利率超过80%，按85%计算贡献利润约500万元；其他益生菌业务营收1626万元，占比约33%。核心竞争力方面，善恩康在AKK领域布局较早（2018年开始），拥有500余株AKK菌株库，其中明星菌株“AKK桃败20五菌株”已申请10多项发明专利，并完成6-7项临床研究，该菌株定价为9000元/公斤。客户结构优化方面，2024年下半年通过投后赋能调整客户结构，今年上半年前十大客户中8个为新增客户，第一大客户深圳德健健康贡献营收840万元，第十大客户京东健康（京东京造）贡献营收103万元。业绩承诺方面，善恩康2025年需实现扣非净利润1800万元（上半年已完成838万元），三年累计需实现扣非净利润6000万元，若未达标，核心管理团队三人将以股权进行补偿。 •薇美姿（33.86%股权）：薇美姿为当前持有33.86%股权的投资标的，虽营收不并表，但利润对上市公司影响较大。2025年上半年，薇美姿实现营业收入9.7亿元，同比增长5%；净利润亏损3109万元，较2024年同期减亏约100万元，但经营质量未明显改善。业务结构上，线下业务营收3.18亿元，同比下降20%；线上业务营收5.75亿元，同比增长11%， 占总营收比例接近60%。公司治理方面，薇美姿董事会共7个席位，当前仅占2席，主要通过董事提供建议性支持。受经营业绩波动影响（2023年净利润1.64亿元，2024年降至约330万元），需考量长期股权投资的可回收金额。 5、下半年展望与核心问题解答 •全年及未来增长目标：2025年贝加迪经营目标是营收双位数以上增长，底线目标为10%，上半年已实现15.63%的增长，符合年初计划。未来3年，公司希望保持每年至少10%的复合增长率。增长驱动因素主要是代工业务的新型产品拓展、客户开发，以及自有品牌的稳健增长。公司会在三季度结束时复盘各品类、业务表现，结合当年国际政治经济环境及自身能力，为下一年度制定商业计划目标。例如，自有品牌年初目标1亿元，上半年完成5500万，三季度结束后将明确全年情况，为明年目标提供参考。 •关键问题解答：针对牙刷大客户（冷酸灵、云南白药）营收下降问题，主要原因是招标价格策略调整及客户产品结构变化。公司不会将价格降至过低水平参与竞争，且客户为国有企业，采购多通过招标方式。此外，与舒克的股权合作可能对部分客户产生短期影响，但公司对这两家客户的依赖度已降低。2023年与云南白药的合作金额达6023万，创历史高峰，因此认为当前影响是短期的。在益生菌业务方面，2024年传统益生菌行业因价格战（由微康生物挑起）导致单价下降19.9%（接近20%），但当前价格趋稳。三康在益生菌领域聚焦新一代医用益生菌，其中AKK菌株（如APP菌株）具备显著优势，已获得十几个发明专利（涉及肿瘤、关节炎、降脂、体重管理、情绪管理等领域），完成6-7项临床研究，菌库规模达500余株。未来三康将核心聚焦原料端能力建设及经营管理团队、人才队伍培养，不直接开展品牌业务。 Q&A Q：代工业务与自由业务的盈利水平如何？ A：代工业务盈利以贡献毛利计算，参考性较低；贝加迪营收实现10.2%的双位数增长，代工业务是主要利润来源，随营收增长，毛利率保持稳定，利润同步增长。自由品牌规模较小，亏损1042万元。收并购方面，三方单户实现838.07万元利润，对上市公司利润贡献约197万元；三方经营改善，上市公司持股52%，按60%计算利润约450-500万元，合并PB摊销后，三方半年度对上市公司利润贡献200万元。唯美斯半年度亏损3109万元，按股比1/3影响1000万元利润；PBA摊销半年度约700万元，合计广东地区半年度影响1800万元利润。 Q：Q3以来贝加莱自有品牌和舒克在抖音等渠道表现亮眼，是否因营销投流打法变化？具体有哪些计划？ A：贝加莱自有品牌今年通过四方面调整改善经营：一是渠道聚焦三大平台；二是优化团队人员配置，提升人员素质；三是调整经营策略，推后生源科技牙膏，牙刷产品在胖东来渠道排名第一；四是聚焦经营质量改善，精简低价或负毛利SKU并开发高毛利产品，总体发展态势良好。广州舒克方面，2024年上半年亏损3109万元，经营状况未改善；抖音渠道于2024年1月1日前未布局，年初计划布局但初期效果不佳，因双金代言及投流费用增加导致利润大幅波动；今年目标改善经营质量，日常经营由总经理负责，将通过调整策略改善经营质量。 Q：贝加迪下半年的经营展望如何，当前增长趋势是否可延续？ A：贝加迪2025年经营目标为实现营收双位数以上增长，其中10%为底线目标。2024年半年度已实现15.63%的增长，目前经营进展符合预定目标，未来几年主线为保持10%左右的复合增长率；利润端受外部标的影响存在不确定性。 Q：贝加迪未来几年双位数增长目标的主要驱动因素是否包括代工业务新型产品拓展、客户拓展及自有业务稳健增长？ A：贝加迪未来3年计划实现每年至少10%的复合增长率，具体目标将结合每年三季度复盘的品类及业务类型表现、国际政治经济环境影响及自身能力动态调整。半年度数据显示，在未依赖原计划作为补充的三康业务情况下，公司自身已实现10.22%的增长，符合年初设定的双位数增长目标。 Q：冷酸灵和云白牙刷大客户营收下降的主要原因是板块需求降低，还是两家公司自身考量？ A：冷酸灵和云白牙刷大客户营收下降的原因具有多样性。主要包括：客户产品结构包含高中低档，代工以中高端为主，对客户要求的低价产品或年度降价需求，公司基于规模考量不参与低价竞争，导致部分标丢标；与舒克的股权合作可能产生影响。目前对两家客户的依赖度持续降低，早期牙刷五大客户包括云南白药、冷酸灵、杭州纳美。云南白药2023年合作额达6023万元创历史高峰，预计两家客户的影响为短期性，无需过度担忧。 Q：云南白药、冷酸灵等主要客户近期招标业务波动是否为短期现象，是否存在客户将业务收回自营的可能性？ A：云南白药与公司2023年合作金额达6000余万元，创历史新高。合作增长主要因云南白药在口腔护理赛道重视牙刷业务，从早期以赠品牙刷为主，转向自主销售牙刷，推动营收增 长。当前业务波动更多源于短期招标问题，而非客户计划收回自营。此外，公司客户开发持续拓展，对云南白药、冷酸灵等传统大客户的依赖度已逐步降低。 Q：善安康去年受益生菌价格战影响，今年上半年恢复的核心驱动因素是什么？如何看待未来益生菌领域自身产品力竞争及海外菌株替代的竞争格局变化？对善安康有哪些期待？ A：善安康今年上半年恢复的核心与行业价格战趋稳相关。2024年传统益生菌行业因微康生物挑起价格战，成为行业主旋律，表现为：善安康2024年上半年传统益生菌出货量14吨，同比增长40%，但销售金额未增长；科拓生物同期单价下降19.9%；微康生物虽出货量增加但亏损1100万。当前传统益生菌价格战进一步下降可能性不大，已进入稳定期。善安康通过两方面优化：一是自2023年7月起推动前端大客户开发与后端发酵规模提升，主流益生菌活菌数产出大幅增长，形成规模效应；二是APP产品具备独特优势，客户开发成效显著，目前在国内新一代医用益生菌领域处于相对领先地位，与行业形成竞合关系。未来，新一代益生菌的客户开发将获较大促进，善安康作为新一代医用益生菌领导者的定位明确，对其发展抱有较高期待。 Q：AKK的技术领先优势主要体现在哪些方面？产品销售是否聚焦原料层面？目前原料供给哪些品牌方？后续是否有自有品牌计划？ A：AKK的技术领先优势主要体现在：APP及拜尔菌已获得肿瘤、关节炎、降脂、体重管理、情绪管理等领域的十余个发明专利，并完成6-7项临床研究，构建了差异化竞争优势；其他AKK个体资源投入较少。公司菌种库总规模定位1万株，其中APP菌种现有500余株并持续筛选扩大。产品销售聚焦原料层面，与现健康等品牌联合开发。当前无自有品牌计划，核心聚焦原料端核心能力建设、团队培养及投后赋能。