兴证地产 秋季上市公司交流会（上海）-上市公司(保利发展)-线上小范围

参会者：兴业证券研究员+证代 1、1-8月经营与上半年业绩情况 •销售表现与结构优化：1-8月签约金额1800亿，同比降18%。行业自2025年二季度起压力大，来访与签约量逐月降，项目分化明显：核心城市优质项目热度稳，周边及老产品去化难。公司销售结构与质量改善，超90%销售来自核心城市，2022年后增量项目销售占比达64%（2024年为60%），动态销售利润率修复。 •拓展策略与项目分布：1-8月拓展项目29个，总地价535亿，多集中在二季度，七八月份因土地出让和市场热度放缓拿地。拓展聚焦10-15个重点城市，提高项目权益比以适应市场。 •上半年业绩表现：公司收入规模承压、利润率未回转。2025年上半年营收1170亿，同比降16%。毛利率与2024年全年相近但低于2024年上半年。受项目权益和亏损结转等影响，利润总额和归母净利润降幅大于营收。公司处于去库存调结构阶段，利润率承压，需时间消化问题。 2、存货结构与结算比例分析 •新老项目划分标准：对外披露的新老项目划分依据以22年为分界点，22年及以后获取的项目定义为增量项目，21年及以前获取的项目定义为存量项目。从内部管理角度，公司已逐渐将22年甚至23年早期的项目划归为存量项目，主要是基于内部管理需要，区分新产品与老产品的资源投放及问题解决重点，但对外仍保持原划分标准以方便稳定区分。 •结算端新老项目占比：结算端2025年上半年房地产销售结转规模约为1000亿出头。在销售结转中，增量项目贡献约50%，其中22年获取的项目为主要来源，占比接近50%；23年获取的项目仅在年初有少量贡献。 3、毛利率与利润率趋势探讨 •毛利率当前状态：从行业半年报梳理情况看，当前毛利率与去年全年水平基本持平，甚至略有改善。但目前尚未进入明显的利润率修复阶段，仍处于筑底过程。未明显修复的核心原 因主要有两方面：一是预售结转节奏滞后，地产结转主要来自前一两年的预售或当期产成品销售。从动态销净率看，今年上半年相比去年有改善，但去年相比前年仍有下行，若仅考虑预售结转节奏，预计需两年后才能看到明显改善；二是产成品去化占比提升延缓了整体结转，前些年当期销售当期结转的项目占结转收入的10%-15%，最近一两年这一比例提升至20%-30%，且该部分项目利润率较低，其占比提高延缓了整体结转的改善周期。今年上半年约30%的结转收入来自现货销售。 •利润率改善策略：当前处于去库存调结构的重要周期，核心目标是优先改善资源结构。在手未售资源中，存量资源面积占比更大，部分存量产品已过四年甚至五六年，销售难度大，需通过后续改造投入成本或价格折让促进销售，会牺牲一定利润空间。为改善资源结构，计划通过市场销售、政府收储等方式加快老库存去化。今年下半年将继续推进，尽早去除老库存以释放投资能力，待市场和经营回归健康后，再以更充足的储备迎接新机会。因此，今年全年对利润率本身无过高预期，重点仍是服务经营需要，改善资源结构。 4、存量项目处置进展与策略 •存量项目处置成果：截至2025年上半年，累计通过调、转、换、退等方式解决的存货规模约为330万方。从已完成项目的结构来看，退地和换地各占30%，调规和转性占40%。尽管市场对退地（尤其是通过退地获取现金退出）有较高预期，但实际实现比例仅30%，主要因部分项目本身存在开发障碍或政府交地存在瑕疵等天然因素。此外，当前收储专项债、专项资金等落地的进展未达市场化开发商预期。 •未开工存量项目管理：目前在手未开工的存量项目规模约为2700万方，遵循‘能不开工则不开工’原则，采取‘一盘一策’精细化管理模式，总部牵头、子公司执行，每个项目均制定盘活方案并与政府接洽。其中过半项目已有具体方案推进，但受方案类型差异（如涉及增量土地获取、政府资金额度等因素）影响，具体推进时间尚难估量。基于已有成功案例，对后续盘活仍有信心，但需更多时间及多元方案探索新机会。 •换地成功案例：过往在肇庆、长春等非热门且非集中竞争的城市，通过与当地政府协商，将原位于城市周边的地块跨区域换至城市中心位置。换地后，新项目的开盘周期及预计收益均较原项目有明显改善，部分项目收益率甚至与增量项目持平。 5、新拿地项目与开盘节奏管理 •新拿地项目销售与结算周期：2024年的项目目前主要进入销售周期，结算正常需2.5-3年。当前主要进入结转的是2022年的项目；2023年仅年初一小部分或试用快捷模式的项目进入结转，正常项目的结转需至2025年底或2026年；2024年项目的结转则更晚。 •新拿地项目开盘节奏：新拿地项目平均首开周期约4个月，这是大面平均数据，并非每个项目都严格遵循。开盘周期受多因素影响：一是预售条件差异，部分地区宽松，证照完整或土方开挖即可预售；部分地区严格，要求楼层建至1/10甚至1/3；海南海口、三亚要求现房销售。二是项目特性，核心城市核心区位的大规模项目因打造标杆项目、提级管理及多轮方案评审调整，周期会相对拉长。在开盘优化方面，不仅建临时售楼处和样板间，还同步建设实体园林，推进会所建造及运营，展示接近交付状态的未来社区生活画面，以优化销售状态。 6、核心城市拿地策略与合作 •核心城市拿地逻辑：核心城市是拓展主流，过去几年拓展占比超90%，部分年份达99%。当下核心城市土地市场竞争激烈，北京、上海、杭州等地溢价率提升，多地出现地王项目。核心城市的竞争与人口集中、改善型客群需求增长相关，新房多服务于改善型客群，能为房企提供更大确定性。尽管竞争使毛利率从原本设想的20%-30%合理下行几个百分点，但仍能保障经营确定性，该策略会持续。 •非核心城市零星机会：非核心城市方面，捕捉深耕多年、了解供地和客户需求的二三线城市的零星机会，如珠三角的中山、肇庆、江门等地。不会每年连续拿地，选准时机拿地，完成项目周期后，待培育新客户或有合适地块时再考虑。此类机会被称为“摘白菜心”，无法形成稳定持续的经营规模，仅作补充。 •合作方选择调整：合作方选择上，倾向选择财务投资人、资源方等优势互补的合作方，拓宽土地获取来源，减少多家友商合作的不适。以上海为例，当地土地市场竞争激烈，旧改政策特殊（市属国资先承接，可通过协议转让或增资引入市场化合作方），公司已与申通地铁、上海地产、上海建工合作，上海地产部分项目已转化，这成为核心城市地块补充的重要途径。 7、业绩与减值压力及展望 •营收与减值压力：营收端，过去几年行业下滑，当前销售端下行，收入结转呈下降趋势，预计未来仍会下降。减值方面，需结合市场变化。过去几年通过纯减值和当期销售结转消化 亏损项目压力，纯减值约120亿，当期销售结转解决几十亿。若2025年四季度无大变化，整体较2024年下行，减值压力仍在，需继续消化部分减值。 •短期业绩改善预期：目前仍在解决历史问题，2025年短期内业绩无明显改善可能。 8、销售均价与产品结构优化 •销售均价提升原因：销售均价提升源于城市结构变化及产品类型调整。城市结构上，38城销售贡献提升，2024年拿地单价显著提升，北上广拿地占比高于正常年份。在城市群内部，以珠三角为例，过去广佛领先、其他城市有贡献，如今广州占大头。产品类型上，改善型或偏高端改善项目占比提升。 •改善型产品定位：新房市场当前及未来主要服务改善型客群，因刚需客户需求更易被二手房满足，二手房在价格、所见即所得、交房时间等方面更契合刚需。近一两年新获取项目聚焦改善型开发。虽项目拓展及开发面临挑战，但已明确方向和解决路径，正持续练内功、提高竞争力。 Q&A Q：公司当前结算端新老项目的划分比例如何？年报中披露的土地储备面积及新获得增量面积的口径是否以2022年以来为划分标准？ A：公司对外文件中增量与存量的划分标准统一，2022年及以后获取的项目为增量，2021年及以前为存量；内部管理根据需求，已逐渐将2022年甚至2023年早期项目划归存量，以区分新老产品资源投放及问题解决重点。结算端方面，今年上半年房地产销售结转约1000亿出头，其中约一半来自增量项目，主要为2022年贡献，2023年年初有少量贡献。 Q：当前结算端是否处于底部，利润率是否已企稳或何时出现明显拐点？ A：当前结算端处于筑底阶段，但利润率尚未明确修复。地产结转主要来自前一至两年的预售及当期产成品销售：前一至两年预售部分，动态销净率今年上半年较去年改善，但去年较前年仍下行，预售结转的明显改善预计需两年时间；产成品去化方面，当前处于去库存调结构关键周期，在手未售资源中存量资源面积占比更大，最新产品已超过4-6年周期，销售难度大，需投入改造成本或价格折让，牺牲利润空间。此外，当期销售当期结转的占比从前些年的10%-15%提升至近一两年的20%-30%，今年上半年占比约30%，该部分项目利润率较低且占比提升，延缓了整体结转改善周期。下半年将继续通过市场销售、政府收储等方式加速去化老库存，释放投资能力。全年对利润率无明确预期，重点在于改善资源结构以应对未来健康市场环境下的新机会。 Q：存量土地储备的区划考虑及当前进展情况如何？ A：截至今年上半年，累计通过调、转、换、退方式解决存货约330万方，其中退地和换地各占30%，调规和转性占40%。退地实际实现比例仅30%，主要因部分项目存在无法正常开发或政府交地瑕疵等天然因素；当前收储专项债等政策落地进展未达市场化开发商预期，因此存量项目盘活主要依靠自身力量。目前在手存量未开工项目约2700万方，明确坚持能不开工则不开工原则，采取总部牵头、子公司配合的一盘一策模式推进，过半项目已有具体盘活方案，虽具体时间难以估量但已有成功案例支撑信心。过往换地实践中，肇庆、长春等非核心城市通过跨区域换地将原城市周边地块调整至中心位置，新地块开盘周期、区划效率及预计收益均较原项目显著改善，部分项目收益率与增量项目持平。 Q：2024年项目是否已基本进入销售阶段？新获取项目是否有开盘节奏要求？ A：2024年项目目前主要进入销售周期，结算仍需2.5-3年的建设交付周期，当前主要结转项目为2022年项目，2023年项目结转预计在2024年底或2025年，2024年项目结算尚未启动。新获取项目开盘周期平均约4个月，但受各地预售条件影响存在差异：部分地区预售条件宽松，部分地区较严格，海口、三亚要求现房销售；此外，核心城市核心区位的大型标杆项目因需提级管理、多轮方案评审调整，周期会适当拉长。为加快节奏，项目在拿地时已明确建设方案并完成报建准备，施工环节采用并行措施；同时要求开盘时同步展示实体园林、会所等交付状态，以优化客户对未来社区生活的直观体验。 Q：2024年新拿地项目目前是否已基本进入预售状态？ A：2024年新拿地项目目前基本已进入主力销售状态。 Q：当前产品体系或好房子方面是否有新的变化及应对措施？ A：好房子的核心是居住体验与品质，具体涉及室内层高、开间宽度、南北对流与通风采光效果，以及收纳空间设计、室内面积利用率、厨房/洗手间/房间等功能空间尺度是否符合生活需求。社区层面关注工区规划、会所运营是否满足日常需求，例如苏州某项目通过会所及每栋楼一楼主题化架空层，构建完善的社区生活场景，属于好房子框架下的实践。当前行业正围绕不同细分领域探索，尚未形成统一标准，处于产品力与竞争力构建阶段。 Q：近期结算端收入是否可能面临压力？今年是否会延续过去两年的集体减值动作？ A：减值将结合市场变化调整，若今年四季度无重大变化，减值压力仍将存在。过往已通过纯减值及当期销售结转消化部分亏损项目，今年仍需进一步消化，具体规模取决于后续市场变化。收入结转方面，受近年销售高峰后下降及当前销售端持续下行影响，收入端将呈现一定幅度下降，短期业绩暂无明显改善可能。 Q：今年上半年签约销售均价同比提升的结构变化因素有哪些？ A：今年上半年签约销售均价同比提升的结构变化因素主要包括两方面：一是城市结构变化，38城销售贡献提升，且区域内城市分布调整；二是项目类型调整，近年新获取项目以改善型为主，叠加2023年、2024年拿地单价明显提升。当前刚需客户更倾