兴证非银 秋季上市公司交流会（上海）-上市公司（中国人寿）线上小范围

参会者：兴业研究员+IR 1、业务端表现与全年展望 •中报及三季度销售表现：中报阶段，NBV可比口径增长20%。三季度面临去年同期高基数的炒停压力。上半年银保保费增速17%，占总工作的45%。7-8月因9月利率下调预期，业务提前落地。公司2025年起不再披露月度保费数据（因转型期可能误导全年趋势判断，且月度公告为自愿性），内部数据显示，公司对三季度销售情况满意，强调不能仅看9月数据，需结合季度整体判断。 •全年NBV增速预期：结合三季度销售符合预期且公司满意的表现，预计2025年NBV将延续上半年增速，甚至可能更高。 2、预定利率下调与分红险影响 •分红险销售占比变化：预定利率下调后，分红险保底1.75%与传统险2.0%的刚兑收益差异小。9月销售需结合三季度（7-9月）整体评估，因七八月份业务提前释放，9月销售数据相对疲弱，但非断崖式下降，仍有扫尾工作。10-12月仍有销售安排，规模较前期减少，销售节奏年初已安排。 •分红险margin影响：分红险理论上margin低于传统险，但需综合考虑风险与收益。金融价值计算已考虑风险，分红险利差占比30%，虽利差减少，但公司承担风险更低，综合后分红险margin与下调后传统险水平相近。 •传统险与分红险定位：预定利率下调后，传统险保底1.75%，有人认为其吸引力下降，但公司认为客户需求因年龄、职业、个人投资类型而异，传统险与分红险将根据客户需求并存，传统险可能保留保障型业务。 3、新会计准则影响与利润讨论 •新增CSM下降原因：新增CSM下降30%，直接因素包括折现率受利率环境影响，以及短期业务占比相对较高。尽管行业面临的利率环境相同，但其他同业公司的新业务占比有所提升。从长期因素看，计算中涉及终极利率（预期为4.5%），折现率的计算涉及10年、20 年等时间跨度。中长期业务受利率影响相对较小，而部分同业前几年销售的长期业务占比较多。不同业务结构（如十年交、十年期产品）的风险匹配情况存在差异，长期业务因利率未显著降低，在新评估下可能面临不同的风险表现。 •折现率选择与净资产波动：不同公司对折现率的选择存在差异：国寿、人保、太平采用即期利率；其他公司使用20天、50天、60天平滑利率；阳光则采用即期利率与50天利率加权。新准则下，不同公司净资产波动方向不一致，部分公司净资产持续萎缩，部分公司净资产上涨。波动的本质原因是利率曲线选择原则的变化，导致新准则指标波动性大且难以预测。具体细节的差异不影响核心结论，无论采用何种曲线，均无法预知未来实际情况，新准则指标的高波动性和难预测性是主要特征。 •新旧准则利润对比：关于新旧准则对利润的影响存在争议：部分客户认为新准则放大了保险公司利润，因老准则下准备金增提需冲减利润，而新准则下冲减净资产，导致利润表观释放力度大；但有观点认为老准则可能低估了利润，以国寿为例，其7万亿资产中，100个BP的利差即可产生700亿利润，加上5000多亿无成本净资产的收益，实际盈利能力较强。当前市场中，投资者因保险业务复杂性及新准则带来的信息混乱，倾向通过短期利润判断公司假设的合理性——若当期利润持续释放，则认为假设合理；若当期利润不佳，则难以深入探究假设合理性。但从公司角度，应更关注长期可持续利润释放能力，而非单期利润，市场对保险估值的适配仍需时间。 4、投资端表现与资产配置 •三季度投资收益趋势：关于三季度投资端表现，提及2024年9224行情对投资有拉动作用，但七八月市场基数不高。当前市场对投资收益，尤其是利润表中的投资收益关注度较高，涉及权益及交易性债券投资对利润的影响。对于三季度总投资收益或财务投资收益相比去年及上半年的趋势，指出市场波动可能影响短期趋势，但整体在市场环境中表现较好。认为2025年下半年相比上半年在市场应对及吸收方面或有更优表现。 •债券配置策略：在债券配置策略方面，存在利率上移或下降时增配债券的争议：一种观点认为利率降太多时需赶紧购买以防未来利率降低，另一种观点认为利率上移时可等待更高点。但国债、地方政府债被明确为核心必配资产。在利率1.6%附近时，配置会相对减少并更趋沉稳；2025年上半年整体保持缺口合理水平，同时加大了存款、非标等配置。 •资产负债久期管理：资产负债久期管理方面，修正口径下资产久期为8.6，负债久期为12，缺口约4年；有效口径下资产久期为8.5，负债久期为10，缺口约1.5年。强调资产负债ALM管理中，久期缺口仅是管理工作的一部分，并非全部。 5、分红政策与市场预期 •分红稳定性承诺：参考同属财政部考核体系的人保，其领导已明确表示按DPS（每股股息）稳定策略执行。公司管理层也表态要确保绝对分红额稳定。市场关注今年公司分红政策是否会像人保一样稳定DPS，即利润波动时仍维持稳定每股股息。去年公司归母净利润达1100多亿，创历史记录；对于今年利润可能负20%、负十几的情况，市场探讨DPS能否保持不降。 •未来分红展望：当前是完整执行新准则的第一年，也是与净利润暴增对比的年度。现有趋势体现出对分红的支持，市场关注这一趋势是否持续。公司已迈出新增长一步，但分红是否超越净利润增幅尚需观察。 Q&A Q：三季度销售新单及价值表现是否符合预期？全年展望如何？ A：上半年个险订单情况好转，银保业务增长较快，1-6月银保保费5200，增速17%。7-8月内部销售数据显示，因9月利率下调预期，部分业务提前落地，公司对三季度情况表示满意。今年重点聚焦市场管理与联动，上半年已实现双位数增长，后续将在此基础上谋求令市场满意的增速。 Q：9月分红险销售占比是否已大幅度提升，是否有相关迹象？若分红险成为绝对主力，其margin低于传统险，如何解决分红险占比提升导致整体margin下降的影响？ A：需结合三季度整体情况评估，而非仅看9月单月。由于预算因素及业绩结构前置，收益类产品占比呈上升趋势。 Q：业务在七八月份提前释放后，9月份数据是否会相对疲弱，是否符合往年趋势？ A：9月数据相对七八月份会呈现疲弱态势，但不会出现断崖式下降；因9月刚调整，疲弱表现可能更明显；10-12月仍有陆续业务推进，只是规模小于前期；业务节奏已在年初安排。 Q：如何解释信用价值中的margin？ A：信用价值是综合考虑风险后的价值概念，其对应的价值需纳入风险因素考量。分红险的典型特点在于综合评估收益与风险：尽管利差收窄，但公司承担的风险相应减少，这一过程同样创造价值。金融价值计算时已综合考量风险与收益。 Q：过去预定利率下调后，行业年报通常会下调投资假设及相关精算假设，今年公司是否有下调投资假设及相关精算假设的计划？ A：投资假设与预定利率之间无必然联系，二者在部分考量因素上存在共性。投资收益率假设主要基于宏观经济走势及未来长期利率、投资收益的预测综合确定。当前认为利率再次下行概率较低，因此今年投资假设下调概率低于去年，年底将综合评估并审视相关假设。 Q：若精算假设不调整，预定利率下调导致利差增加50BP，是否会导致明年margin进一步上涨？ A：利差相同的情况下，产品切换对价值有影响；利差扩大时，价格会提升；当前业务类型为线上销售。 Q：监管将预定利率从2%下调至1.75%后，公司如何评判传统险与分红险的竞争力变化？未来是否会停止储蓄型传统险，仅保留保障型产品？ A：消费者风险偏好存在个体差异，主要受年龄、职业及个人投资类型等因素影响。Q：个险与银保渠道分红险占比存在显著差异的核心原因是客户实际收益差异，还是渠道端推动意愿差异？如何看待部分银行因分红险可能引发较多销售误导及投诉问题而不愿销售的现象？ A：银行员工培训难以高频开展导致转型进程较慢，且银行更倾向于推广简单易懂的产品。今年年初客户对产品转型存在心理接受过程，需持续观察市场反应。部分客户会主动咨询相关问题，银行总结认为客户更关注无风险属性。 Q：在利率低位、销售分红险风险较低的背景下，若未来投资收益较好，全面转向分红险将导致保险公司仅获得30%利差，而当前行业普遍转向分红险，这一问题应如何平衡？ A：业务进展处于新三年阶段，去年相关业务几乎未开展，今年聚焦当年业务。预定利率波动及市场环境变化难以预测，发展存在不确定性。公司分类组合中75%的部分不受当前20市场影响，占比在7万亿规模中较去年底提升。分红险虽对投资要求更高，但能增强风险波动应对能力，今年以来分红账户权益比例提升，通过公共账户弹性配置支撑权益资产贡献，多样化配置满足分红险工具需求。当前一两年风险集中于销售前四位业务。 Q：分红险结算利率若超过3.2%需上会，若综合投资收益为5%但结算利率不超过3.2%，超出部分形成的特储对利润是否有影响？未来对收益、资产及财务报表核心指标有何影响？ A：监管要求结算利率不超过一定数值，旨在规范行业发展，引导市场从长期角度决策，避免短期波动对行业及客户造成不利影响。特储未来的具体影响取决于公司长期投资表现及机制建设。 Q：中报披露的新增CSM下降较多，主要原因为折现率受利率影响及短期业务占比高，但行业面临相同利率环境，为何其他公司新业务占比提升？ A：行业基本趋势与当前利率相关，长期存在终极利率，公司计算所用的中长期折现率影响较小。同业前几年或更多销售长期业务，其风险特征与资产负债匹配情况与公司不同；公司更多销售十年交、十年期等已匹配资产负债的产品。在新评估框架下，因利率未过低，同业受新准则计量影响，但该计量仅影响初始计算值，不影响总利润，利润总额将随公司经营逐步释放。 Q：新会计准则下，国寿、人保、太平采用机器率，其他公司采用平滑20天、50天、60天，阳光采用机器率与50天加权的不同方法，导致分析指标时存在困惑；国寿已采用机器率，但保险合同金融变动负值仍较大，且十年期国债利率未下降，应如何看待这一现象？ A：本质原因是利率曲线选择的原则性变化导致指标波动。具体细节不影响核心结论，无论采用何种曲线，均无法预知未来情况。新会计准则下，相关指标更难预测且波动更大。 Q：新会计准则下保险服务收入、保险服务费用难以预测，公司如何看待新准则下的预测问题？ A：新准则下相关指标因利率曲线选择原则变化导致波动增大，预测难度提升。部分调整仅为名称或形式上的变化，不反映公司实际保险经纪业务本质。 Q：新会计准则是否放大保险公司利润？保险公司真实利润是否被老准则低估或新准则放大？国寿真实利润中枢与老准则还是新准则更合理？ A：市场过度关注短期利润，而保险企业的价值评估需聚焦长期维度。传统企业的利润指标难以准确衡量保险企业的市场价值，市场对新准则的适应需要时间。 Q：当前权益及固收投资中，交易性债券对利润影响较大，三季度利润表中总投资收益及财务投资收益相比去年同期或上半年的趋势如何？ A：下半年投资表现预计优于上半年，市场环境下整体投资表现良好。Q：在利率明显上移时增配债券，还是在债券价格大幅下跌时增配债券？两种策略均被提及，但实际操作中持续增配效果未改善，对于投资者而言，配置中占比70%的未熟悉品种，是否应优先配置国债？ A：地方政府债是配置中必不可少的品种，无论市场环境如何，资金均会流向此类资产。 Q：债券配置比例的调整逻辑是怎样的？ A：当利率在1.6附近时，债券配置比例相对减少，操作更趋稳健；上半年整体保持较好的缺口水平，同时加大了存款及东莞非标资产的配置。 Q：当前最新的资产负债久期及缺口数据是否可更新？因行业披露口径不一致需对比数据，修正缺口及有效久期缺口两个口径的具体数值是多少？ A：修正缺口及有效久期缺口的数值范围为8.6~12。 Q：市场传闻称久期压降缺口进度已完成，后续不再拉久期，是否属实？ A：当前有效口径下资产久期为8.5，负债久期为10，缺口为1.5；修正口径下资产久期为8.6，负债久期为12，缺口为4年。资产负债ALM管理中，久期缺口压力仅是管理工作的一部分，而非全部。 Q：公司如何看待OCI？中报显示OCI占比进一步提升、规模大幅增加，后续是否已完成配置？未来是否会进一步提升？考虑到不