中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 资金面收敛、“股债跷跷板”效应下，本周不同期限国债利率延续上行态势。长端方面，10年/30年国债利率分别上行2.2、5.2个bps至1.79%、2.09%，1年期国债上行1bps至1.4%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：8月CPI同比较前值回落0.4个百分点至-0.4%，主要受到食品价格拖累，PPI同环比小幅回升至-2.9%/0%；8月美元计价出口同比回落至4.4%，其中对美出口回落为主要拖累；社融数据表现低迷，但M1持续回升，或与近期居民存款进入股市有关。货币政策方面，本周央行净回笼净投放1961亿元，其中逆回购投放12645亿元，到期10684亿元。 资金面：跨月投放逐渐回笼，且税期未至，但资金面出现超预期收敛。全周来看，隔夜利率较前一周大幅抬升，R001、DR001周均值均环比上行7bp，R007、DR007也分别上行2、3bp。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，尽管经济数据继续走弱的概率不低，但债市仍面临较大的调整压力；从季节性规律看，9月通常市场表现最弱，过去六年收益率下行概率仅17%，8月末到最高点调整5.25bp-13bp，到9月中枢调整中位数为2.59bp。但如果10Y国债利率进一步突破至1.8%，则回到OMO+40bp以上的成本定价框架，配置盘逐步具备性价比。 策略方面，鉴于央行行动将主导9月债市走势，如果9月央行未推出降准、重启买债等增量工具，资金面压力或持续影响市场情绪；目前以哑铃策略保持组合流动性和收益，或是最佳策略。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 资金面收敛、“股债跷跷板”效应下，本周不同期限国债利率延续上行态势。长端方面，10年/30年国债利率分别上行2.2、5.2个bps至1.79%、2.09%，1年期国债上行1bps至1.4%。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，7年及以内收益率调整幅度普遍不大，1年期收益率持稳于1.40%，3年、7年期收益率小幅上行1bp、2bp，10年、30年国债收益率则在基金抛售行为驱动下，大幅上行4bp、7bp至1.87%、2.18%。 信用债方面，短端表现优于长端，普信债优于二永债。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行2bp、7bp、6bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行6bp、10bp、10bp。当前5年期信用债收益率已普遍回到2.15%附近或之上。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方 债 方 面 ， 本 周 发 行934亿 元 ，净 发 行-30亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债0亿 元 、 新 增 专 项 债178亿 元 （ 其 中 ：特 殊 专 项 债162亿 元 ） 、 普 通 再 融资债756亿元、特殊再融资债0亿元。 国 债方 面，本周 发行3491亿 元， 净发 行2890亿元 ，其中 特别国 债发 行820亿元。政 金债 方面，本 周发行1205亿 元，净发行805亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.9.8-2025.9.12） 隔夜资金利率持续上行 增 量 资 金 的 持 续 缺 席 ， 使 得 资 金 成 本连 续 上 行 ，隔 夜 利 率 升 至OMO之 上 ，R001较 前 一 周 五 上 行9bp至1.46%，R007上 行3bp至1.49%。 直 至 周 三 ，央 行 开 启 增 量 投 放 ， 资 金 利 率 上 行 方才 逐 渐 止 步 ，R001、R007分 别 升 至1.46%、1.50%的 周 内 高 点 。 其 后 两日 ， 央 行 维 持 超 额 投 放 ， 分 别 净 投 放794、417亿元，资金利率开始 逐步下行 ，R001收 于1.40%、R007也 下 行至1.47%。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.32%、1.45%， 较 上 周 分 别 变 动-5、+3.8bps；隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率 收 于1.1%、1.28%， 较 上 周 变 动-43.1、-36.2个bps。 资金面统计数据（2025.9.8-2025.9.12） 同业存单收益率多数上行 本 周 存 单 收 益 率 上 行 幅 度 有 限 ，尽 管 本 周 存 单 到 期 压 力 加 大 ，不 过 银 行 没 有 大 幅 提 价 发 行 ，存 单 发 行 成 本 波 动 不 大 ， 二 级收 益 率 相 应 处 于 横 盘 状 态 。3个月 、6个 月 、1年 期 存 单 发 行 利率变化仅在1bp以内。发行期限方 面 ，加 权 发 行 期 限 拉 伸 至6 .1个月，前一周为6.0个月。 尽 管 资 金 面 收 敛 ， 但 银 行 间 质押 式 成 交 规 模 仍 回 升 ， 平 均 成交 量 由 前 一 周 的7.31万 亿 元 升至7.49万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：8月出口同比4.4%，对美出口份额明显回落，为主要拖累 以美元计价8月出口同比4.4%（前值7.2%），8月进口同比1.3%（前值4.8%）。8月贸易顺差1023.3亿美元，前值982.4亿美元，保持高位。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 分 出 口 国 家 看 ，8月 对 美 出 口 同 比- 3 3 .1 %（ 前 值- 2 1 .7 %） ； 对 欧 盟 出 口 同 比1 0 . 4 %（ 前 值9 . 2 %） ； 对 日 出 口 同 比6 . 7 %（ 前 值2 .5 %） ； 对 东 盟 出 口 同 比2 2 . 5 %（ 前 值1 6 .6 %） ； 对 拉 美 出 口 同 比-2 . 3 %（ 前 值7 .7 %） ） 。 从 主 要 产 品 来 看 ， 高 低 端 产 品 分 化 明 显 。8月 四 大 劳 动 密 集 型 产 品 合 并 同 比- 7 . 7 %； 电 子 产 品 （ 手 机 、 自 动 数 据 处 理设 备 ） 合 并 同 比- 8 . 1 %； 家 电 出 口 同 比- 6 . 6 %， 均 增 速 较 低 。 增 速 中 性 的 主 要 是 通 用 机 械 设 备 的 同 比4 . 3 %。 高 增 速的 主 要 是 在 高 端 装 备 领 域 ， 包 括 集 成 电 路 （ 同 比3 2 . 8 %） 、 汽 车 （ 同 比1 7 . 3 %） 、 船 舶 （ 同 比3 5 %） 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月CPI同比-0.4%，环比0%，核心CPI同比0.9%，环比0%，多数分项迎来改善 CPI非食品部分环比弱于7月；食品CPI环比0.5%（前值-0.2%），非食品环比-0.1%（前值0.5%）。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月PPI同比-3.6%（前值-2.9%），环比0%，但政策支持下后续降幅可能收窄： 从细分项来看，生产资料价格延续跌势，新兴产业降幅收窄：从PPI分项看，上游价格企稳较为明显，采掘、原材料均环比明显转正，加工业环比回到零增长。从关键行业看，煤炭开采、煤炭加工、黑色冶炼、电力热力环比均由负转正。下游汽车制造环比依然为-0.3%，但拖累可能主要来自燃油车。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来持续低于100，全球“去美元化”趋势持续下，离岸人民币持续升值，周五最终收于7.18下方；展望下半年，在“适度宽松”的货币政策基调下，央行或将维持宽松基调。 本周央行净投放1961亿元，其中逆回购投放12645亿元，到期10684亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 7月CPI同比0增长，高于预期-0.1%，商品零售分项均不同程度回暖；PPI同比-3.6%，维持低迷态势；反应物价回升仍然面临较大的压力；与此同时，未来一周即将公布信贷数据，结合7月大行累计转贴现规模下行，以及月末票据利率重返零值来看，7月社融数据或不容乐观。 鉴于美联储大概率会于9月重启降息，国内弱需求叠加全球普遍回归降息通道，8月中下旬双降预期或升温。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 汇率方面，随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。对于下半年，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论是应对外部冲击还是维稳国内，宽松基调仍是重要基础。 债券市场展望：利空出尽，债市8-9月或将迎来一波强势下星期 展望下半年，鉴于三季度可能是“债牛”的起点，我们倾向于可以适当放宽对组合久期的限制。品种上，近期表现较弱的30年品种或具备较高的性价比。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。