没有通胀？那债券市场在战战兢兢怕啥？ – 华尔街见闻20250915

引子 美联储主席鲍威尔在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度央行行长会议上强烈暗示，确实会有一次降息。如今，交易员几乎笃定，9月16日至17日的货币政策委员会会议上将会降息。现在唯一的争论不是到时降不降息，而是美联储目前在4.25%到4.5%之间的利率，到时是下调0.25个百分点，还是一次性下调0.5个百分点。 此后公布的一连串数据印证了鲍威尔在杰克逊霍尔的核心观点：就业增长正在放缓，而国会赋予美联储的任务是同时促进充分就业和价格稳定。问题是，这两个目标如今发生了冲突。 即便官员们正准备通过降息来支持劳动力市场，通胀依然高于目标水平，并出现了令人担忧的固化迹象。详见：通胀粘性持续美国CPI坚挺“未来可期” 风险在于，更宽松的货币环境可能再次让通胀失控，从而动摇市场稳定…… 矛盾的市场 截至8月，美国“核心”消费者价格（不包括波动性较大的食品和能源）同比上涨3.1%。分析师预计8月这一增速仍将保持不变，这相当于通胀今年整个一年都没有取得过任何“进展”。同时美联储偏好的通胀指标——“个人消费支出”指数中的核心价格，自2021年初以来一直高于央行设定的每年2%的目标。密歇根大学的月度调查显示，消费者自己认为通胀很快会更加炽热：未来一年预计达到4.8%，长期来看也有3.5%。 图：不管是CPI和是核心CPI自2025年以来没有取得任何进展 在这种情况下市场出现了“分化”： 一方面是股市，美股周复一周地将股价推向历史新高。 债券持有人，尤其是长期国债的投资者，几个月来一直心神不宁。在美国银行最新的月度调查中，47%的债权基金经理认为“通胀阻止美联储降息”或“债券收益率无序上升”是威胁市场的最大尾部风险。 债券市场的担忧 美国庞大的财政赤字目前已经占到GDP的7%，远高于名义GDP增速（实际GDP增速+通胀），任何进一步增加赤字率，都有可能加剧通胀。（2024年的数据是6.4%，今年实际上还在继续恶化） 在短期内，这种担忧可能会阻止美联储按照其意愿大幅降息以支持就业，这也是9月一次性降息50个基点的可能不高的重要原因之一，因为如果美联储决定优先考虑就业而选择大幅快速降息，就很有可能使高通胀固化，通胀预期上升，最终侵蚀债券票息和本金偿付的实际价值。 同时，债券市场还担心美国可能希望借助更高通胀稀释债务负担：美国的债务负担过于庞大，放任通胀失控是少数能够削减债务实际价值的手段之一。这种担忧越严重，债权购买者就会要求更高的风险补偿。 实际上在美国银行的调查中，超过一半的债权基金经理认为，美联储的下一任主席将诉诸量化宽松或“收益率曲线控制”来缓解债务负担。这些措施意味着用新创造的准备金大规模购买债券，以压低美债收益率。美联储和日本央行在利率接近零时曾采取过类似做法，以在经济增长和通胀双双乏力时加以刺激。但若在高通胀时期这样做，就会有价格失控式上涨的风险。 远虑而非近忧？ 所以，债市担忧的并非短期物价，而是长期规则可能被重写：美联储会为了就业而牺牲价格稳定么？如果财政最终是不是会靠“金融压抑”渡过难关？所以债权市场目前真正担心的风险不是通胀本身，而是市场最终可能对美国的制度底线失去信心。 但以上担忧真正兑现恐怕是一个长期过程，而非一朝一夕。 短期内，长端美债收益率在不断测试前高之后，纷纷败下阵来。 最近一次的长债拍卖结果尤其让人振奋： 本周三美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，拍卖结果显示需求非常强劲。本次10年期美债拍卖的得标利率为4.033%，较上次8月6日的4.255%大幅下降，并创下去年9月以来最低。 市场对长端美债至少在这次拍卖中显示出相当强劲的需求。 最终总要有人错了 短期内矛盾的市场表现或还将持续，但最终总会有人错了： 目前标普500的市盈率高达30倍，美股的收益是市盈率的倒数，例如市盈率30倍，收益率约为3.3%——这属于有风险的“主动”收益率。 然而现在无风险的“被动”收益率，10年期美债收益率都在4%以上。 即便从较乐观的标普500的Forward PE：22-23倍来看，基本上也跟4%长债收益率差不多。 但实际上，目前由于标普500中的大权重科技股都在积极进行大规模的AI资本开支，未来短期内是不是能有22-23倍的前瞻PE是有疑问的： 若市场想维持当前股价水平，标普500的整体盈利必须同比提高约30%，这是一个非常高的盈利增长幅度。 当然，如果长期国债收益率可以继续下降，比如到2-3%的水平，那美股23倍市盈率甚至30倍市盈率看起来也还过得去。但这意味着回到疫情前15年的历史极低水平——以目前美国的债务规模和赤字增速水平来看，短中期内是没有什么希望的。 所以最后总要人有错了： 要么股市市盈率回调至相对长期无风险收益率有吸引力的水平（长期来看，主动管理的有风险投资收益一定要比无风险的被动投资整体收益高），要么美国需要回到低利率、低通胀的“美好过去”。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。