欧洲股债承压：政治风险与盈利困境 – 华尔街见闻20250915

随着法国政治与债务风险持续发酵，法国10年期收益率首次超过意大利同期收益率，欧元区债市再掀历史性变化。而评级较低的意大利多年来一直被看作是欧元区财政挥霍的典型，如今法国也面临着财政状况不断恶化的困境。 本周二法国总理贝鲁在不信任投票中失利，宣布辞职。这再次将法国经济政策不确定性指数推至高点。马克龙旋即任命现年39岁的国防部长勒科尔尼出任政府总理。但无论由谁出任总理，都需面对法国严峻的财政问题。 此前受不信任投票消息影响，法国国内股指CAC 40指数大幅下跌3.37%，拖累欧洲斯托克600指数下跌1.28%。 在经历4月初特朗普对等关税立场缓和后，欧洲股市的风险溢价随之回落，催化了一波持续一个多月的上涨行情。但此后，市场便进入两个多月的震荡盘整期，其表现远逊于同期的美股和亚洲股市。 欧洲各国股市表现显著分化。德国受益于强劲的国防支出，西班牙受旅游业复苏带动，相关板块表现坚挺，共同支撑了STOXX 600指数。相比之下，法国则因国内政治和财政动荡制约，其股市不仅在核心国家中表现最差，也拖累了欧洲股市的整体表现。 但由于近期盈利改善预期已被定价，除非盈利超预期，否则估值修复空间有限。而由于缺乏AI等龙头科技公司强大资本支出预期催化，叠加海外资金流出、整体流动性相对不足，以及经济复苏放缓、债务风险等因素，欧洲股市短期内仍难有起色。 而9月11日，欧央行公布决议，继续按兵不动，政策进入观望模式。多数欧央行官员认为，当前利率对于应对地缘政治紧张局势、法国政治动荡以及已明显减弱的特朗普贸易不确定性是合适的。市场对此也已完全定价。 但随着美国就业市场实质性萎缩，CPI符合预期，9月份美联储再次进入降息周期已板上钉钉。央行政策的差异将导致欧美短端利差进一步收窄，而欧洲长端收益率却逆势上扬；加之英法两国财政状况日趋严峻，其收益率曲线恐将进一步陡峭化。 经济韧性与疲弱共存，资本市场面临多重压力 欧央行将欧元区经济增长风险由6月份的“偏向下行”调整为“趋于平衡”。其官员认为关税风险显著降低，出口预期改善可带动经济回暖。目前消费与制造业虽然显示出局部改善，但零售额疲软、订单低迷，复苏基础并不稳固。 欧元区制造业PMI终于小幅回升至扩张区间，8月份升至50.7，这是自2022年以来首次超过50，但复苏势头似乎仍不稳固。德国制造业PMI攀升至49.8，为三年多来的最高水平，但仍处于收缩区间；而工业生产显示出复苏迹象，产量小幅上升，但订单仍然低迷。 当前即使欧洲相对于美国处于低估值，但股市仍难构成较好的投资机会。在2025年欧洲股市盈利出现负增长之后，预计在德国刺激性财政政策的推动下，盈利将在2026年反弹至14.1%的增速。但这种乐观情绪很可能已在很大程度上反映在当前估值中，除非盈利进一步超出预期，否则市盈率扩张的空间有限。 暂时的乐观情绪也为选择性投资欧洲股市提供了短暂支撑。选择性布局在德国尤为关键，受国防开支和财政刺激影响，德国工业与国防板块虽显现投资机会，但整体估值仍处于历史中等水平；法国市场吸引力较弱，因其估值处于历史高位且盈利预期持续下调；相比之下，意大利估值仍具上行空间，盈利预期 已转为上调；而西班牙在旅游业带动的经济繁荣下，盈利预期乐观，估值相对具有吸引力。 而目前欧洲货币政策缺乏进一步宽松的空间，流动性呈边际收紧趋势，制约了资产价格上行。长端利率上升继续推高融资成本，尤其对长期债务依赖较高的国家形成较大约束。 而法意收益率倒挂，这一现象在数年前是难以预见的。意大利国债相较于其他欧元区主权债往往有更高的风险溢价，这反映的是投资者对其政治不确定性及较高公共债务水平的补偿要求。在2012年欧洲主权债务危机期间，意大利与法国国债的收益率利差一度超过4个百分点；2022年，该利差仍维持在2个百分点。 而后续法国债务严峻形势短期内难以改善、评级风险重燃，德国财政支出推进滞后且难以改善出口商品竞争力，这些因素共同压制了资本市场信心。 后续关注 尽管此次欧央行决议维持利率不变，但也释放出偏鹰的边际信号。通胀预测已低于2%的目标，并被进一步下修，这也表明再度降息的门槛已被抬高，除非欧洲经济增长明显走弱或通胀持续低于目标。 欧央行降息周期已结束，也与市场定价大致吻合。未来六个月左右再降息一次的风险偏向下行：更高的美国关税、更强的欧元及法国政治不确定性，均暗示短期内通胀存在下行风险。所以欧央行在通胀接近目标、经济韧性情况下陷入政策停滞，难以提供额外的宽松支持。 而在地缘政治上，美国继续敦促欧盟对中印加100%关税。全球贸易摩擦与美国对等关税仍将继续冲击德国等出口导向型经济体。 后续德国财政刺激的实际落地效果，以及法国政治动态仍是影响市场情绪的关键因素。目前市场已高度定价“法国新任总理勒科尔尼能稳住局面并成功通过2026预算”的情形，低估了其在国民议会中就预算达成妥协所面临的挑战。 为争取更广泛的议会支持，勒科尔尼大概率对前总理贝鲁2026年预算草案进行小幅修改，放弃一些最具争议的举措，并可能提高税收。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。