美联储系列二十六：“确定性”的降息，“不确定”的路径
——美联储系列二十六 研究院宏观组 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 北京时间2025年9月18日凌晨2点，美联储将公布9月利率决议，并发布经济展望。预计美联储9月份将降息25BP，并调低经济展望；预计资产负债表政策仍保持观望。 核心观点 ◼关注宽松不超预期后的市场压力 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 1）从经济增长/劳动力市场的角度而言，美国劳动力市场短期快速恶化，提升降息紧迫性——8月单月新增非农仅有2.2万人（存量增速降至0.93%），缺口718.1万（空缺率升至4.7%），薪资增速+3.4%（周薪）。 2）从通货膨胀的角度而言，若潜在通胀中枢在逆全球化背景下已经抬升，那么3%左右的通胀水平已经稳定，美联储需要从“限制性”的货币政策状态撤出。 ◼策略 随着美国7月宏观政策基调的转变，我们认为全球政策周期已经转变。我们预计9月美联储将降息25BP，增加了全球货币流动性的供给；我们预计美联储9月继续调低对经济的展望，等待10月财政扩张的到来。 美元：市场风险偏好的短期提升，短期波动率多头（+VIX）暂观望。入场点可能在于9月美联储议在25BP的中性降息背景下，释放经济风险关注度。建议继续关注美元资产风险偏好的提升对于非美资产的压力，继续逢高试空欧元兑美元（-EUR）。 美债：短端维持多头，长短空头等待10月财政扩张。趋势的角度，关注美联储9月降息定价（+2s）后流动性的宽松。结构的角度，预计增加压力的增强而财政扩张未开启状态下，曲线陡峭化（-2s10s）阶段性观望。 中债：维持战略性陡峭化头寸（+2s10s）持有。关注美联储9月降息后对于非美曲线结构的短期压力，短期保持T和TL看空（财政扩张）不做空的判断，等待压力的缓和。 商品：美联储提供的流动性改善预期背景下，就业下行风险带来总需求弱化预期，而反内卷政策形成总供给弱化预期，关注在风险偏好改善的状态下短期内外商品分化的加强（增加黑色、化工等内需型工业品，减少能源、铜等外需型工业品），趋势上我们建议关注外需型工业商品若出现调整后的配置型机会。 ◼风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1货币条件：非常宽松.........................................................................................................................................................................4流动需求：缺乏增量.........................................................................................................................................................................5实体：就业市场疲软.........................................................................................................................................................................6通胀：2%的挑战依旧.......................................................................................................................................................................7利率：预计9月降息25BP...............................................................................................................................................................8资产负债表：预计10月扩表...........................................................................................................................................................9财政：处在紧缩到扩张的中间................................................................................................................................................9货币：关注点在扩表而非降息..............................................................................................................................................10宏观策略：定价从流动性的宽松到资产的创造............................................................................................................................11 图表 图1：美国金融条件继续宽松丨单位：指数点，%.......................................................................................................................4图2：BTFP项目余额清零丨单位：亿美元....................................................................................................................................4图3：美国金融压力十分宽松丨单位：指数点..............................................................................................................................4图4：美国金融资产4月以来反弹丨单位：%...............................................................................................................................4图5：美联储RRP处在低位丨单位：万亿美元.............................................................................................................................5图6：央行流动性工具未显示压力丨单位：亿美元......................................................................................................................5图7：家庭信贷增速降至1%以下丨单位：%YOY..........................................................................................................................5图8：政府杠杆斜率继续放缓丨单位：%，%GDP.......................................................................................................................5图9：货币宽松改善实体景气丨单位：指数点..............................................................................................................................6图10：利差收窄但压力并未缓和丨单位：指数点，BP...............................................................................................................6图11：GDP二季度大幅反弹丨单位：%YOY.................................................................................................................................6图12：生产率放缓但成本韧性丨单位：%YOY..............................................................................................................................6图13：美国通胀热力图显示8月核心通胀暂未进一步上升|单位：STD.................................................................................7图14：CPI和核心CPI同比趋稳丨单位：%YOY...........................................................................................................................7图15：二手车和新车CPI同比走势丨单位：%YOY...............................................................................................
