宏观周度观察：关税多维目标路径明晰，市场聚焦非农暴雷下的美联储降息

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 分析师： 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 3.海外重点事件及重要经济数据 4.下周重点数据/事件 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复国联期货宏观9月展望：内生动能亟待改善，政策加码正当时宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1美国以关税为手段达成多维战略目标的路径明晰 随着特朗普政府设定的8月1日关税政策生效期限临近，美国白宫周内公布了一系列经过调整的“对等关税”税率，对全球贸易伙伴实施差别化关税政策。大部分新税率将于8月7日正式生效，实质上是为未达成贸易协议的国家提供另一个谈判时间窗口。在具体关税税率方面，白宫公布的清单显示： 截至到目前，美国通过对关税政策的战略性运用，在大国竞争的背景下实现多维度政策目标的路径已非常清晰。关税调整并非单纯的贸易保护工具，而是作为系统性战略的一部分，服务于更广泛的经济与地缘政治利益。 美国以关税减免为交换条件，换取主要贸易伙伴的对美大规模投资、农产品、能源产品及军事装备的采购承诺（欧盟、日韩、英国等），并要求相关国家全面开放与美国的贸易（韩国、越南等）。美国正以差别化关税政策调节市场开放程度，引导全球产业链布局向有利于本国战略利益的方向调整。 同时，美国以关税谈判为杠杆，推动东南亚国家在全球供应链上进行“战略选边”，核心目标包括迫使各国强化原产地规则审查机制，逐步弱化乃至切割与中国产业链的深度关联。 当前全球贸易谈判的艰难进展充分折射出大国博弈正步入深水区。美国对各国施加关税压力，并非单纯的贸易层面交涉，而是牵涉到更深层次的国家利益、产业布局和战略考量。本周在瑞典进行的第三轮中美关税会谈双方达成“将继续推动关税暂缓期如期展期”这一有限共识，美方单方面释放“需特朗普批准”而中方保持沉默的态势，或说明中美在经济、政治、矿产资源、科技主导权等多领域开展深度博弈。 1.2非农暴雷，美联储降息预期陡升 自4月起“对等关税”引发全球资本市场的波动，市场反应逐步边际递减。进入8月后，随着美国以关税作为手段达成多维战略目标的路径更加明确后，市场关注的重心逐渐转向美联储降息进程。目前，美联储降息进程主要关注美国经济增长、就业和通胀数据的情况，并承受莱西特朗普政府的政治压力。 就业方面，本周五非农就业数据大幅下修引爆市场。最新非农就业数据显示5月和6月新增就业人数被大幅下修25.8万人，分别仅增加1.9和1.4万人，相当于前两个月新增就业近乎归零，7月就业人数增加7.3万人，同样大幅不及市场预期，也不排除后续继续下修的可能性。急剧降温的非农数据给美国劳动力市场敲响警钟，使得市场对美国经济出现衰退的担忧急剧升温，此前建立在美国经济增长韧性评判（美国第二季度经济增速为3%）下的资产逻辑迎来重估，市场对美联储9月降息预期陡升，美国股市收盘全线下跌、美元指数大幅下挫、黄金价格大幅上涨。 通胀方面，关税整体水平超预期，美国通胀压力逐步显现。截至到目前，大部分国家面临的关税水平位于15%-40%区间，美国本土进口商品的平均关税税率远超年初市场普遍预期的个位数水平，也远高于特朗普上任前2.4%左右的平均关税水平，美国通胀压力大概率也将超过前期预期。最新数据显示6月美国核心PCE已出现抬升，环比上涨0.3%，同比上涨2.8%，均高于市场普遍预期，也与美联储2%的通胀目标渐行渐远。从分项来看，服务业通胀正在加速，耐用品成本环比正在加速上涨，家庭用品价格受贸易战影响而飙升，有力证明了市场及美联储对美国通胀担忧的合理性。随着关税提高持续推高进口产品价格，越来越多的美国大型零售商陆续宣布提价计划，本周宝洁公司宣布计划在美国将约四分之一产品价格上调约5%。随着美国企业越来越难以坚持主动吸收关税成本以维持产品市占率，“关税抬升-企业采购成本上升-终端消费品涨价”的价格传导机制将继续强化，后续美国通胀率的提升将进一步成为大概率事件。 面对存在隐患的劳动力市场和关税压力逐步显现的通胀，美联储货币政策的决定面临两难。此前鲍威尔在周三新闻发布会上六次提到劳动力市场面临下行风险，暗示一旦疲弱兑现，美联储可能采取宽松措施。去年8月公布的非农报告触发萨姆规则，成为美联储一个月后开始降息的导火索，目前的情况与去年类似，我们认为就业市场波动对于未来几个月美联储利率决议的影响将大幅提升，不排除美联储或和去年一 样选择9月就开启预防式降息。下一份非农报告，对于确认或消除本周五就业数据中的疲软至关重要。 此外，非农数据发布后特朗普接受了即将在明年1月任满的美联储理事库格勒的辞呈，这意味着特朗普得以在8月就能安排“影子主席”候选人进入FOMC，较此前提前约半年时间，这或将进一步提升市场对美联储9月降息预期。目前联邦利率基金期货定价也显示市场已重新完全消化对今年两次降息的预期，其中第一次降息发生在9月的可能性从41%大幅提升至82%。 1.3中央政治局7月会议：优化经济结构，落实落细存量政策 2025年上半年，面对全球需求放缓、外部政策不确定性高企以及地缘冲突风险加剧的严峻外部环境，中国经济展现出较强韧性，很好地抵御外部冲击，上半年中国GDP同比增长5.3%，全年经济增长目标完成压力减轻，出口韧性超预期。目前，中美关税水平较4月初明显下降，关税暂停期有望延长，外部环境整体复杂但从短期事件强冲击向中长期扰动变化。 据此7月政治局会议对经济形势的描述发生转变，从4月的“外部冲击影响较大”“强化底线思维，充分备预案”变为“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”“在激烈的国际竞争中赢得战略主动”。 在这个背景下，国内经济政策刺激方向和力度将有所调整，在“保持战略定力”“集中力量办好自己的事”“积极识变应变求变”的基调下，会议提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，重视科创和发展新质生产力以“赢得战略主动”。 2025年下半年国内政策，一方面要保持宏观政策（如财政、货币、产业政策）的连贯性，“落实落细”有效政策，保持政策红利持续释放。同时为了应对不确定性，政策“适时加力”，预判时调控，精准施策解决特定领域问题。另一方面，本次政治局会议着眼于中长期政策，重心更多的给到结构性和供给端，分别是供给端的“反内卷”和需求端的“释放消费潜力”。 （1）供给端“反内卷”仍为市场关注焦点。本次会议强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，删除此前7月初中央财经委员会议中的“低价”二字，用词更为中性、谨慎。依法依规、市场竞争、产能治理等表述表明，本次政策或以市场化、法制化方式推进为主，光伏、新能源可能是重点。会议同时强调了优化制度安排以“激发各类经营主体活力”，监管范围从低价竞争拓展至技术抄袭、数据 垄断、非标融资扩张、地方保护性招商等扭曲市场行为，更契合当前产业过剩行业的多维竞争失序现实。 “反内卷”政策核心是通过遏制非理性竞争加速产能出清与产业升级，弱化市场对以涨价为目的的反内卷的预期，避免市场借机炒作。本次反内卷整体上有助于价格完成筑底，但PPI转正仍需更多需求端政策的配合。 （2）需求端“释放消费潜力”也是下半年的增量抓手。本次会议提出要“深入实施提振消费专项行动”“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求”。周内生育补贴政策落地，规模上温和但是政策信号非凡，政策的普惠性和直接性，显示“保障改善民生”的政策侧重和决心。后续关注服务消费补贴以及服务消费场景的进展。 （3）宏观政策层面，会议要求“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”，同时要“持续发力、适时加力”。 财政政策更加强调“提高资金使用效率”。上半年财政支出节奏已明显加快，超长期特别国债发新金额较去年同期加快18%，但财政资金到位率与项目落地效率仍待改善。下半年通过优化债券发行节奏，强化资金穿透式监管，推动已拨付资金尽快形成实物工作量，基建投资等对经济的拉动作用有望加速显现。近期的雅江工程、育儿补贴等让市场看到了更清晰的政策抓手，后续政策性金融、城市更新可能是“适时加力”的重点，整体维持相机抉择思路。 货币政策“适度宽松”基调不变，“促进社会综合融资成本下行”的表述实际延续了4月“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”的大方向，但由于当前居民消费和企业投资积极性尚待提升，银行放贷环节存在信贷供需匹配导致的效率不足问题，经济运行产生淤堵。在此背景下，驱动实体融资成本下行并不能简单依赖全面降准降息等总量工具。目前货币政策目标增长、汇率、物价处于一个相对平衡的状态，进一步降准降息的必要性并不高，但央行对资金面的呵护仍是不变的。 1.4大类资产方向 美元方面，周五急速降温的非农就业数据使得市场对美国经济出现衰退的担忧急剧升温，美元指数大幅下跌1.3%，抹去前三日涨幅，避险情绪推高黄金，截至北京时间8月2日上午，COMEX黄金期货价格上涨2.01%。短期来看，美联储降息预期和美国经济基本面已成为资本市场下一阶段的关注重心，美国经济压力的逐步显现 和白宫对美联储的强势施压已实质性推升美联储9月降息预期，且无底线下修的非农数据破除美国经济对关税“免疫”的表象，美元指数迎来重估。我们预计短期美元将呈低位震荡态势。 对于黄金来说，预计短期内避险情绪仍将对金价有所支撑。市场对美国及全球经济前景的担忧将指引市场追加对避险资产的买入，且这次非农数据超预期疲弱对于黄金来说只是触发短期价格上涨的催化剂，在央行购金持续、美元信用体系折价和地缘风险溢价抬升持续等中长期利多因素支撑下，黄金处于牛市周期的判断从未改变。 A股方面，周五财政部、税务总局公告自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。新政将缩小不同信用债和金融债之间的税负差异，也可提高财政收入。银行、券商、保险等机构是新发行金融债券的主要持有者，利息收入增值税恢复将直接降低其债券投资的实际收益率，债券基金、银行理财回报率预期降低，市场整体无风险利率变相降低；同时，机构投资者将逐步调整资产配置策略，红利性权益资产配置价值提升，对沪深300、上证50指数等红利性宽基指数形成利好，A股估值中枢进一步提升。 同时，后市A股在相关产业政策出台的影响下，预计板块轮动有所加速，结构性行情或较为突出。政治局会议强调供给端“反内卷”治理，本次政策光伏、新能源将是重点。需求端政策明确着力“释放消费潜力”，生育补贴落地凸显惠民生导向，服务消费新增长点（如文旅、医疗、养老等）的培育与场景拓展有望成为政策倾斜方向，有助于大消费板块中契合政策方向的细分领域迎来价值重估。下一个阶段，政策精准引导的产业升级与新消费场景领域有望成为超额收益的核心来源，市场热点有望围绕上述题材呈现轮动。 中债方面，债券市场受税收新政的影响，短期交易将聚焦“新老分化”。由于存量债券免税属性，机构投资者可能增持存量债，推动其价格上涨，债券收益率下降；新发债券需缴纳增值税，相当于投资实际收益率下降，为维持市场吸引力，新发国债可能通过提高票面利率补偿税收损失，导致债券收益率曲线趋于陡峭。 2.国内重点事件及重要经济数据 政治局会议 工业生产 消费 工信部：制定增强消费品供需适配性助力扩大消费行动方案。落实扩大内需战略，全力巩固工业经济基本盘。实施新一轮十大重点行业稳增长行动，充分发挥工业大省引领作用。制定增强消费品供需适配性助力扩大消费行动方案，加快人工智能终端、超高清视频、智能穿戴、无人机等技术开发和应用推广。 农业农村部等10部门印发《促进农产品消费实施方案》。提出优化绿色优质产品供给，满足多层次消费需求；促进产供销精准衔接，拓宽线下消费渠道；推进农文旅融合，拓展消费新空间。 国家发改委：第四批