宏观周度观察：美俄短期风险下降，市场聚焦定价美联储降息幅度

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 分析师： 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 3.海外重点事件及重要经济数据 4.下周重点数据/事件 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复国联期货宏观9月展望：内生动能亟待改善，政策加码正当时宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1关税对通胀影响显现，市场聚焦定价美联储降息幅度 在美国7月CPI和PPI数据的影响下，本周市场围绕9月降息预期发生波动。周二公布的CPI比预期温和，7月美国CPI同比+2.70%，环比+0.20%，略低于预期；但受核心服务CPI意外走强推动，核心CPI同比增速第二次触及年内高点+3.1%，环比+0.3%。但周四公布的PPI数据却超出预期，引发市场对关税通胀的担忧。受服务成本上涨1.1%的推动，美国7月PPI环比增速+0.9%，创三年以来最大涨幅，同比涨幅飙升至+3.3%，为今年2月以来最高水平，超出市场预期。 从商品分项来看，核心商品CPI连续两个月环比上涨+0.2%，同比升至1.1%，关税对商品价格的影响正逐步显现，叠加8月起更高关税实施，商品通胀上行压力将持续累积。 从服务分项来看，7月服务业价格对通胀的推动较为明显，贸易服务对PPI环比贡献最大，反映面对预期中仍有上行风险的关税，批发商与零售商选择主动扩大毛利，将价格压力传导至下游。随着企业将更高的成本转嫁给下游消费者，未来数月CPI上升的压力增大。 目前，虽然通胀数据显示抬头迹象，但在特朗普政府政治压力以及7月非农数据引爆就业担忧的背景下，美联储9月降息仍为大概率事件。下一步市场主要聚焦于定价降息幅度，未来企业将关税负担转嫁给消费者的程度，将是决定利率路径的关键因素，通胀压力仍会限制此轮降息空间。 1.2财政“双贴息”扩内需政策落地，放大公共资金乘数效应 本周财政部联合央行、金融监管总局等推出个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息的“双贴息”政策，与消费品“以旧换新”补贴及央行对消费领域金融支持政策叠加，形成消费刺激合力。财政与金融协同发力，意在通过贴息撬动更大资金规模，有利于提高财政资金的使用效率。 展望后续，政策层面或将继续探索财政资金与金融资源的协同作用，财政直达实体、金融优化传导，共建更高效的稳增长模式。在此方向下，下半年财政发力点不仅限于总量层面的刺激，或更倾向于使公共资金定向发挥乘数效应，结构性工具和专 项财政政策出台的权重或进一步上升。 此外，本次“双贴息”政策响应了7月政治局会议中提出的“促进社会综合融资成本下行”方针。社会综合融资成本下行不仅可以通过降准降息等总量工具达成，也可以通过财政支持方式达成。本次贷款贴息政策可在居民购车、装修、旅游等大额消费领域实现“定向降息”效果，对需求的拉动更为精准，且有利于防止资金空转。因此，三季度国内降息概率进一步下降，货币政策或将更多配合财政在结构性领域发力。 1.3中国7月多重因素扰动下经济成色不佳 7月中国经济数据显示供需两端均出现一定收缩，其中内需放缓更为明显。 消费复苏动能边际减弱。7月社零同比增长3.7%，较6月回落1.1个百分点。从细分领域看，餐饮收入同比增速小幅回升至1.1%，主因居民出行意愿回升；但商品零售同比增速较上月放缓1.3个百分点至4%，拖累社零整体表现。主要原因是受资金下达节奏影响，部分地区在5-7月临时暂停国补通道，政策对消费的拉动效果减弱，显示出在政策支持维度之外，居民消费意愿仍偏弱。后续随着第三批690亿元和第四批690亿元国补资金分别于本月初和10月陆续下达，叠加消费贷款贴息等定向政策落地，下半年消费有望获得增量支持，社零下行风险不大。 投资端仍显疲弱。1-7月固定资产投资同比增长1.6%，创年内新低。分领域看，1-7月基建设施投资增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.2%，增速较1-6月放缓1.4个百分点，主因部分地区持续高温、洪涝等极端天气和自然灾 害使7月建筑业施工有所放缓。1-7月制造业投资增速同比增长6.2%，较1-6月放缓1.3个百分点，主因7月“反内卷”在短期内压制企业投资动能。向后看，超长期特别国债的集中投放仍将对中央主导的基建投资形成有力支撑，随着财政资金使用效率的持续优化和金融支持工具的落地见效，后续基建投资总体有望保持较高增速；制造业投资方面，新质生产力培育进入加速期，下半年高端化、智能化、绿色化转型进程进一步深化，将持续牵引制造业投资结构升级，内部因素支撑下预计全年制造业投资增速仍将明显快于整体固定资产投资水平。 金融数据同样显示需求端修复偏慢。7月新增人民币贷款为-500亿元，同比少增3100亿元，也是自2005年7月以来首次转负。从细分项来看：受对未来信心和就业预期偏弱影响，当前居民借贷意愿普遍较弱，7月居民短期和中长期贷款分别同比少增1671亿元和1200亿元，其中短贷规模下滑更严重，或与“618”后的还款行为有关，居民中长期贷款下滑指向房贷提前偿还现象仍在持续。企业融资也未有起色，7月企业中长期贷款同比少增3900亿元，是企业贷款同比少增的主要原因，企业贷款意愿不足与疲弱的制造业和民间投资数据互为印证，凸显企业对长期投资持谨慎态度。总体来看，当前需求端呈现“居民去杠杆+企业资本开支谨慎”的特点，近期落地的“双贴息”政策旨在提振居民和服务业企业贷款需求，预计将对信贷修复起到边际提振作用。 需要指出的是，中国经济短期内面临如“反内卷”等供给侧政策调整、国补暂停、极端天气等多重扰动因素，对经济运行造成短期冲击。但这些因素均具有暂时性特点，随着短期冲击消除、后续批次国补资金陆续到位、财政贴息等支持政策的落地、“反内卷”政策持续推动下的产业生态优化，年内5%经济增长目标的实现仍将是大概率事件。 1.4下周重点梳理 针对下周大类资产影响因素与方向变动，我们为大家梳理如下： 美联储9月降息仍为大概率事件。市场定价美联储降息下一步主要聚焦于定价降息幅度，未来围绕关税向通胀传导效果呈现波动，整体上胀压力仍会限制此轮降息空间。 美俄元首会晤带来的短期地缘扰动风险基本释放完毕，随后俄乌冲突、对俄金融制裁及石油制裁等方面是否有明显缓解将是本次会晤实际效果的观察指标，并决 定市场对地缘冲突及能源方面的定价。当地时间15日，特朗普与普京于阿拉斯加正式会晤，小范围会谈由原计划的一对一改为三对三，会后双方表示在很多问题进行讨论，但核心分歧领域未获突破，双方明确需进一步磋商。该结果意味着短期内地缘风险溢价暂告一段落，但持续性影响仍存，建议关注相关观察指标动向。 A股方面，充裕流动性支撑逻辑仍存，政策利好信息逐步落地，投资者参与热情高涨，两融连续攀升，美联储9月降息强化下外资回流A股，叠加中美关税展期削弱外部不确定性，共同支撑A股慢牛逻辑。最新公布的7月经济数据显示国内经济供需两侧仍有发力空间，弱现实不可忽视。接下来市场进入密集披露中报的业绩阶段，随着指数持续攀升，很多板块积累了一定的获利盘，沪指在3700点承压，我们认为，A股仍处于牛市格局，但指数短期存在回调蓄势的可能，建议前期多单持有者注意阶段性止盈，新开仓可等待更明确的做多时机。 国债方面，在权益类资产整体强势格局未改的情况下，债市情绪仍然整体偏弱。考虑到税期临近和超长债发行压力抬升，为了保障市场流行性合理充裕，央行进行了5000亿元6个月买断式逆回购操作，相较于6月份、7月份的净投放规模有所加量，释放了相对宽松的政策信号，预计央行将延续对资金面的呵护态度，资金利率有望延续较低水平。“双贴息”政策落地，在居民购车、装修、旅游等大额消费领域实现“定向降息”效果，三季度降息概率进一步下降。综合来看，近期资金利率仍将处于低位波动的状态，债券价格也将处于低位震荡态势。 2.国内重点事件及重要经济数据 物价水平 工业生产 3.海外重点事件及重要经济数据 特朗普关税冲击经济，美国PPI高于预期。美国7月份PPI大幅上涨，同比上涨3.3%，这是迄今最明显的迹象，表明美国总统特朗普的关税政策正渗透到美国经济中。PPI同比录得自今年2月以来的最大涨幅，该数据远高于6月份2.4%的同比增幅。同时，环比录得0.9%，为2022年6月以来的最大增幅。 美国CPI持平上月，略低于预期。美国7月未季调CPI同比与上月持平至2.7%，市场预期为进一步走高至2.8%。 美国核心CPI升至五个月高位，高于预期。美国7月未季调核心CPI年同比进一步走高至3.1%，为五个月高位，高于市场预期的3.0%。 欧洲 日韩 特朗普：不会对黄金征收关税。特朗普发帖表示，“不会对黄金征收关税！”，但没有进一步解释。7月31日，美国海关和边境保护局通知一家纽约公司，从瑞士进口的金条将受到特朗普对瑞士征收的所谓对等关税的限制，目前税率为39%。黄金价格随后大幅上涨。 美国财长：贸易团队将在未来两三个月内与中方会面。美国财政部长贝森特周二表示，美方贸易官员将在未来两到三个月内再次与中方官员会面，讨论两国经济关系的未来。贝森特表示，仍有几项大型贸易协议有待完成，包括与瑞士和印度的贸易协议，但印度在与美国的谈判中"有点顽固不化"。 关税政策 4.下周重点数据/事件 免责声明 本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告所提供资料、分析及预测只是反映国联期货公司在本报告所载明日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。 本报告版权归国联期货所有。未经书面许可，任何机构和个人不得进行任何形式的复制和发布。如遵循原文本意的引用，需注明引自“国联期货公司”，并保留我公司的一切权利。 联系方式 国联期货研究所无锡总部地址：无锡市金融一街8号国联金融大厦6楼（214121）电话：0510-82758631传真：0510-82758630 国联期货研究所上海总部地址：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦A9楼（200080）电话：021-60201600传真：021-60201600