宏观周度观察：非农爆冷降息已定，黄金创纪录高位

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜 从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 4.下周重点数据/事件 相关研究报告： 2025年中期宏观经济展望：秩序重构浪涌急，应变守机稳驭舟2025年二季度宏观展望：多空拉锯，全球高波动弱增长格局深化2025年宏观经济展望：畅通经济循环，走出低通胀2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1非农定调美联储9月“抢降息”，警惕“卖现实” 美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期（预期值7.5万人），6月份的新增就业人数向下修正至负增长，这是自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩。失业率4.3%，创近四年新高。美国劳动力市场正在发出迄今为止最明确的降温信号。 在非农数据公布前，一系列数据就凸显出就业下行风险正在加大。美国8月ADP就业增长大幅放缓至5.4万人，低于预期；美国初请失业金人数升至6月份以来最高水平；7月JOLTS职位空缺降至10个月低点，是自2020年底以来第二次低于720万的水平，这些数据都一致显示就业增长实质性放缓。 疲弱的就业数据形成共振，9月美联储降息已较为确定。在非农就业数据公布后，CME利率互换显示，交易员预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率达96%，并预计本月美联储可能降息50个基点。 预期高度一致后，市场进入“卖现实”阶段，9月美联储降息已提前完全定价，市场开始担忧美国经济出现恶化，逻辑发生变化。美债2年期收益率再度下行11BP左右，海外市场开始出现9月降息50BP或连续降息预期，美元指数走弱，现货黄金直冲3600美元，经济基本面降温压力带动美股高开低走。 具体来看，我们认为有几点值得关注和思考： （1）美联储9月“抢降息”落定，后续关注关税对通胀的影响对降息幅度的约束。 美联储将在9月16日至17日的下次会议上降息。在9月17日的议息会议之前，决策者还将看到一份CPI报告，以全面评估通胀和就业形势。在9月会议之后，利率的路径的走向主要取决于美国通胀。 考虑到关税增加的延迟效应（抢进口库存及保税区的影响）和企业下半年开始将累积的成本转嫁给消费者，预计三季度起美国通胀在关税的影响下将逐步抬升，2026年一季度左右关税通胀传导完毕，达到峰值。在这个基准情景下，美联储9月为重要的降息窗口，后期降息门槛将逐步上升。 （2）关注非农年度基准修正数据对市场的影响 劳工部年度基准修订数据将于9月9日发布，年度基准修订是将调查估计值与人 口总数相匹配的标准统计程序，本次将对2024年4月至2025年3月期间的12个月的工位岗位数据进行修订，该修正将提供一个更全面但时效性略低的就业图景。 后续年度非农数据可能面临大幅下修的风险，若大幅度下修，将进一步提示就业市场的走弱趋势，美联储9月降息50BP概率将进一步提升，美元下行压力将加大。 同时，需要注意的是，当经济数据显示的经济疲软信号过强，市场“卖现实”动能也会增加，美国股债汇将面临挑战。 1.2特朗普干扰美联储人事变动，央行独立性担忧升级 9月4日，美国参议院银行委员会对特朗普提名的美联储理事候选人米兰举行确认听证会。美联储理事提名人米兰承诺维护美联储独立性，将会独立行事，但认为关税不会引发通货膨胀，美国商品通胀可控，并强调多项经济指标持续恶化，支持降息态度鲜明。 需要额外注意的是，米兰在白宫职位保留方面态度暧昧不清。米兰表示在美联储完成短期任职后，考虑于明年重返白宫原岗位，这种安排自国会试图将行政部门与美联储分离以来的数十年间尚无先例。 美联储理事库克调查这方面，特朗普政府施压升级，相关报道称美国司法部对美联储理事库克启动刑事调查。据媒体援引知情的美国官员透露，美国司法部已对库克展开刑事调查，并发出传票，作为调查她是否在房贷申请中提交虚假信息的一部分。 特朗普政府对美联储的政治干预意向依然明显，市场对特朗普政府通过人事变动试图控制货币政策决策进而影响美联储独立性的担忧不断升级。 根据美国历史上几次美联储独立性受损的先例，若美联储独立性受损，考虑到政府往往寻求更多经济刺激和通胀性货币政策落地，中长期通胀预期提升，市场将会提前定价此方面风险，美元及美债利率前景可能受到负面冲击，抗通胀资产黄金的配置优势进一步提升。 1.3财政担忧推升多国长期债券收益率创历史新高 8月全球债市遭遇大规模抛售，从美国到欧洲再到日本，主要经济体的长期债券价格纷纷下跌，收益率持续攀升。进入9月，全球长期国债抛售潮加剧，美国30年期国债收益率再度突破5%重要关口，英国、德国和法国30年期国债收益率均创下自金融危机以来甚至本世纪以来的新高，日本30年期国债收益率则创下了历史新高。 推动长债收益率上涨的因素包括： （1）世界主要经济体政府失去对财政赤字的控制。欧洲各国为应对地缘安全和经济复苏而大幅增加财政支出，叠加近期法国和英国的政治动荡，市场对欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性担忧加深。美国财政扩张基调下，财政赤字扩大以及高企的债务压力也同样推升美债收益率。 （2）9月是长期债券发行高峰月份，债券供应压力上升。在7-8月夏季假期后，9月是欧美公司发行债券的第二大高峰月份，大量发行需要市场消化，供应压力下长债利率趋向于上升。 短期来看，债券利率的飙升打压股票估值，尤其是对利率极为敏感的高估值大型科技股，从而引发了股市的普遍下跌。长期来看，长债收益率维持高位，长期通胀预期的抬升，将引发资金大规模从国债流向黄金等其他防御性投资品种。 1.4中国年内重启国债买卖概率进一步提升 2025年9月3日，为了推动实施更加积极有为的宏观政策，财政部和中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。 会议传递两点信号：一是未来两部门将更加注重协同配合，本次“财政部与中国人民银行联合工作组”中“财政部”排序靠前，接国内宏观政策层面财政的重要性进一步提升；二是工作组聚焦重点领域多元化，政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等。 下一步： （1）本次工作会议重提“买卖国债”，考虑到2024年底央行买入的国债逐步到期的情况，年内重启国债买卖概率进一步提升。 （2）“金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制”对应后续债券发行结构、节奏方面，为避免利率出现异常波动，央行流动性投放节奏将进一步加强配合，保证债券市场平稳运行。 对债券市场而言，无论重启国债买卖还是央行流动性协同债券发行，都有助于支持市场流动性，降低债券供给波动带来的冲击，稳定债券市场内在运行，也为利率顶部提供了更清晰的参考，利好债市。 2.国内重点事件及重要经济数据 消费 3.海外重点事件及重要经济数据 美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高。6月份的就业数据向下修正至负增长，这是自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩。利率互换显示，交易员预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率达96%，并预计本月美联储可能降息50个基点。 美国ISM服务业PMI扩张速度创半年最快，就业疲软，价格仍高企。美国8月ISM服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1。8月份，美国服务业主要受近一年以来订单的最强劲增长推动。就业指数几乎未变，维持在46.5，连续第三个月收缩，也是疫情以来最弱的读数之一。价格指数有所回落，但仍是2022年底以来的第二高，反映了关税的影响。 美国8月ADP就业增长大幅放缓至5.4万人，强化美联储降息预期。该报告与近期显示劳动力市场正逐步降温的其他指标相符，包括职位空缺减少、薪资增长放缓等。数据发布后，市场定价显示美联储降息的可能性已高达97%。 美国初请失业金人数升至6月份以来最高水平，进一步证明劳动力市场正在降温。截至8月30日当周初请失业金人数增加8000人至23.7万人。机构调查预测中值为23万人。而续请失业金人数基本持平，为194万人。 进口激增，美国贸易逆差扩大至四个月来最大。美国7月份商品和服务贸易逆差较前月扩大近33%，至783亿美元，为四个月高点。7月进口值增长5.9%，创今年年初以来最大增幅，而出口小幅上升。企业赶在关税生效前的“囤货潮”是推动此次进口激增的核心原因。 美国 美联储在其最新公布的褐皮书调查中表示，近几周全美大部分地区的经济活动几乎没有变化。报告指出，美联储各辖区反馈显示，由于许多家庭的工资未能跟上物价上涨，消费者支出持平或下降。据褐皮书，各地区均出现价格上涨，其中10个辖区报告为“温和或轻微”的通胀，另外两个则出现“强劲的投入价格增长”。随着关税在经济中逐步传导，企业为了弥补成本上升，至少部分地提高了商品和服务价格。 美国7月JOLTS职位空缺降至10个月低点，为疫情以来罕见之低。美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，创2024年9月以来的最低，也是自2020年底以来第二次低于720万的水平。今年以来就业增长的重要驱动力——医疗保健行业的职位空缺，降至自2021年以来最低。招聘数量从一年低点反弹，裁员人数创去年9月以来的最高。数据强化了美联储9月降息的预期。 美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线。新订单指数升至51.4，自今年年初以来首次扩张。但产出指数下滑3.6点至47.8，重新跌入收缩区间。 投资者持续担忧欧洲及全球多国财政状况，引发德国和法国长期国债抛售。德国30年期国债收益率触及2011年以来最高水平，法国30年期国债收益率则创2009年以来新高。 关税政策 月初进行辩论。贝森特在一份声明中称，上诉法院的裁决剥夺了政府“重要的谈判筹码”，“世界各国领导人正在质疑特朗普征收关税的权力，退出或推迟谈判”。 特朗普签署行政命令，正式实施美日贸易协定。该行政令将明确关税调整措施，确保此前已征收较高关税的日本进口产品不会被双重征税，而此前税率低于15%的商品将调整至新税率。同时对汽车及汽车零部件、航空航天产品、非专利药品以及美国境内无法自然获取或生产的自然资源实施单独的行业特定待遇。声明还表示，日本将为美国制造业、航空航天、农业、食品、能源、汽车和工业品生产商提供关键领域市场准入的突破性开放。日本政府正致力于加快实施“最低准入”大米计划，将美国大米采购量增加75%，并购买包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇以及其他美国产品在内的美国农产品，总额达每年80亿美元。 美国总统特朗普表示，将“很快”对半导体进口征收关税，但会豁免像苹果公司这类已承诺加大美国投资的企业的产品。 据华尔街日报：美国贸易代表办公室将在下个月内开始就美墨加协议重新谈判进行公开咨询。 美国总统特朗普表示，将就全球关税案裁决向美国最高法院提起上诉，并重申，他推出全球关税是鉴于美国处于经济紧急状态。特朗普称，如果上诉到最高法院后，他仍在全球关税案中败诉，将会造成“一种也许前所未见的震荡”。如果他在关税案中获胜，股市将会“直冲云霄”。他认为，不确定性造成股市下跌。如果取消关税，美国最终可能会成为第三世界国家。 日美两国政府正在探讨，拟同时发布内容为减轻对日“对等关税”负担的特例措施和降低汽车关税的总统令，以及关于5500亿美元对美投资的共同文件。原本日方不愿采取文件形式，但因关税下调的实现可能进一步推迟而被迫作出让步。据日本政府相关人士透露，共同文件已经开始撰写。双方将敲定协议细节，拟写入具体的投资推进方式和利益分配思路。 特朗普“钦点”美联储主席人选“三强”：两个凯文和联储理事沃勒。特朗普周五称，美联储主席候选人缩减至三人，也可能四人，哈塞特是其中之一。美财长贝森特重申无意担任美联储主席。特朗普将近两个月前表示，他在考虑任命哈塞特接替鲍威尔。一个月前他说，候选人缩小到四人，