全球流动性风向标系列（十四）：9月美联储FOMC会议点评：后续仍可能会修正降息路径

全球宏观 全球流动性风向标系列（十四）后续仍可能会修正降息路径—9月美联储FOMC会议点评 2024年9月19日，美联储FOMC会议将基准利率下调50个基点至4.75-5.0%区间，此举超出了市场以及我们此前的预期。利率声明显示了通胀进展取得信心是开启降息的前提，但无疑就业和经济前景的不确定性是大幅降息50基点的关键推动因素，对于劳动力市场意外放缓的担忧、以及对于实现美国经济软着陆的信心不足，成为推动美联储大幅预防式降息的关键。 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 尽管如此，后续降息路径仍不明朗，一方面美联储内部分歧显著加剧，降息幅度和节奏很容易摇摆，预测难度加大；另一方面则是鲍威尔直言后续降息仍取决于数据，意味着本轮降息周期可能是一个更依赖数据的非典型降息周期，而后续的通胀尤其是房租相关通胀有反弹的可能。与此同时，在大幅降息后，当前市场降息预期仍显乐观。在美国经济仍有韧性，且通胀粘性仍重，且有上行风险的前景下，我们认为美联储降息限制仍存，在前置大幅降息的前提下，后续降息节奏可能偏缓，不排除美联储踩刹车，重新修正降息路径的可能。 交银国际研究 通胀进展是前提、就业是推动大降息的关键因素 通胀进展取得信心是开启降息的前提 9月利率声明表示对通胀再度取得信心。7、8月通胀数据整体合乎预期，核心通胀仍显顽固，但并无意外上行，未对降息形成明显的掣肘，也 是 本 轮 降 息 周 期 开 启 的 一 大 关 键 。 （“The Committee has gainedgreaterconfidence that inflation is moving sustainably toward 2percent”）。 就业和经济前景的不确定性是大幅降息50基点的关键推动因素 就业重要性大于通胀。本次声明的一大看点在于新增支持最大就业的表述，且将其置于通胀之前（“The Committee seeks to achieve maximumemployment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.”）。美联储认为当前就业和通胀的风险已大致平衡，在此前提下，阻止劳动力市场进一步放缓便成了美联储当务之急。近期，7月失业率升至4.3%，一度触发了“萨姆”规则，而过去一年的劳动力市场新增就业人数被下修，未来仍可能继续下修。就业市场无疑增加了美联储对于劳动力市场意外放缓的担忧，也是促成降息50基点的关键因素。 经济前景存在不确定性。美联储在利率声明中表示当前经济活动仍较为稳健，但同时也表示经济前景存在不确定性。（“Recent indicatorssuggest that economic activity has continued to expand at a solid pace… Theeconomic outlook is uncertain.”）。美联储致力于实现经济“软着陆”，而经济前景不确定性的表述意味着美联储对于经济能否实现软着陆的信心并不足，也是推动其大幅预防式降息的关键。 降息周期开启，但后续路径并不明朗 美联储官员分歧加剧 本轮加息周期以来，利率声明中首次出现了反对票。9月FOMC会议利率声明中出现了本轮加息周期迄今为止的首次反对票，也是自2005年9月以来，美联储利率声明中的首次。反对本次利率决议的是美联储理事鲍曼，其更倾向于在此次会议上将联邦基金利率目标区间下调25个基点。 点阵图显示年底前降息路径大致可分为75和100基点两个阵营。点阵图显示2024年底前，降息幅度中位数是100基点，意味着年底前的两次会议上还将有两次降息。但从点阵图分布来看，支持降息75基点及以下的官员有9位，而支持降息100基点及以上的官员有10位，基本上势均力敌，意味着后续降息幅度和节奏很容易出现摇摆，预测难度加大。 数据依赖加重的非典型降息周期 从不降息到降息50基点。鲍威尔表示美联储并未落后于曲线，此次降息50基点更多是结合数据，并想维持目前的经济运行、劳动力市场状态。尽管鲍威尔并不承认9月降息50基点是对7月未降息的一种补充，但7、8两月的非农数据还是明显对美联储此次降息起到了很大的推动作用。 鲍威尔直言后续大幅降息、正常降息、暂停降息均有可能。鲍威尔在随后的新闻发布会上强调未来大幅降息（>=50基点）、正常降息（25基点）或者是暂停降息都有可能，还是要取决于数据，如劳动力市场是否意外放缓、通胀回升等因素，意味着本轮降息周期很难是一个典型的降息周期，而是一个更依赖数据的非典型降息周期。 资料来源: Macrobond,美联储,交银国际 “短鸽、长鹰”仍是本轮降息周期的特色 短期来看，降息幅度偏鸽，但节奏可能渐缓 短期降息幅度偏鸽。美联储以大降息开启本轮的降息周期，而且是在经济仍在正常运转的情况下，意味着此次降息是一次预防式的前置降息，目的在于确保经济能够继续稳定运行，劳动力市场不再进一步走软，当然也可能受到了一定程度美国大选的干扰。相比于6月点阵图，美联储官员预期年底前仅降息25基点，到9月直接以50基点开启降息，且年底前另有50基点降息，不可谓不“鸽”。 但后续降息节奏有可能趋缓。从诸多经济运行指标，包括劳动力市场、零售数据、服务业PMI等多项经济数据来看，当前经济仍在平稳运行，年底前出现衰退的概率仍低。同时，在美国经济仍有韧性，且通胀粘性仍重，且有上行风险的前景下，我们认为美联储降息拘束仍存，在前置大幅降息的前提下，后续降息节奏可能偏缓，不排除美联储可能重新修正降息路径。 当前市场降息预期仍稍显乐观，须谨防预期修正。比起美联储的鸽派，市场显然更加乐观。利率期货市场显示，市场预期美联储将在年底前再降息3次（vs美联储2次）、2025年7次（vs美联储4次）。2025年的目标利率为2.85%，已低于美联储的长期利率预测2.9%。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 中期来看，难回过去的超低利率时代。 一方面是通胀的韧性仍不可低估，另一方面美联储“更高、更久”的整体基调依然保持不变。从9月的点阵图进行分析可以看出，尽管美联储的官员们大幅度地下调了2024年以及2025年这两年的基准利率预测情况。然而，在对于长期利率路径的预测方面，也就是市场普遍加以引述的中性利率，却呈现出进一步上调的态势。在此之前，中性利率为2.5%，而如今已经上升到了2.9%。 在基准情形之下，如果美国经济没有出现意外的衰退状况，那么我们或许很难看到利率回到2019年之前那长达10年的低利率时代。鲍威尔在新闻发布会上也提到了他不太认为利率会回到低利率时代。尽管他表示自己并不清楚目前的中性利率具体是多少。倘若长期的目标利率处于3%附近的话，那就意味着降息的空间很可能将会比较有限。而作为“定价之锚”的10年期美债收益率，其上行风险仍然要大于下行风险。 资料来源: Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及北京第四范式智能技术股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或